（报告出品方/作者：国泰君安证券，徐乔威、曾大鹏）

1.积极拓展经营边界，八大轴承企业走向全球

1.1.八大家历史悠久，体量较大

世界八大轴承企业历史悠久，初期依靠技术起家，先在本国市场获得龙头地位。斯凯孚通过多次并购布局全球、迅速成长规模，占领轴承市场最高份额；德国舍弗勒积极扩张海外销售市场后进行并购活动；日本几家企业在国家经济恢复、轴承业务飞速发展时抓住时机，接着拓展全球市场，未来想智能化、自动化转型；美国铁姆肯在本国萧条时期积极寻求海外市场，收购企业并扩大产品相关领域。

1.2.八大家轴承积极布局全球，中国是重要市场

国际化战略是八大跨国轴承公司的基本发展战略，中国是八大家的重要市场。截止年末，日本NSK公司在全球29个国家和地区建立了销售网络，拥有67家生产基地；瑞典SKF公司在全球25个国家有家生产工厂，销售网点遍布个国家和地区；德国SCHAEFFLER公司在全球50多个国家有多个分支机构，拥有员工多名；日本NTN公司在全球16个国家拥有75家独资合资生产工厂，在全球27个国家和地区建立了销售网络；美国铁姆肯公司在全球30个国家设有运营机构和生产工厂，拥有近2万名员工。

截至年底，世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及相关产品的工厂。其中：瑞典SKF有10家生产子公司；德国SCHAEFFLER有10家独资工厂，2个研发中心；美国TIMKEN有8家大型制造基地，2个物流中心，14个办事处；日本NSK有研发和生产基地共13家；日本NTN有10个生产基地，12个销售基地，3个研发中心；日本JTEKT有12个生产基地，2个研发中心；日本NMB有13家工厂，日本NACHI有4家生产基地。

八大家在华营收规模一般在百亿以上。营收规模上，德国舍弗勒公司在华营收规模最大，达到亿元，占公司总营收占比也最高，达到24%；其次是日本美蓓亚、瑞典斯凯孚、日本捷太格特以及日本NSK，在华营收规模都超过亿元，分别为亿元、亿元、亿元和亿元，占公司总营收比例分别为22%、19%、14%、22%；接着是日本的NTN、美国铁姆肯和日本不二越，在华营收规模分别为51亿元、40亿元和26亿元，占公司总营收比例分别为14%、15%和19%。可见中国是各大轴承企业的重要市场。中国的5家上市轴承企业营收规模较小，但是增速高，未来发展空间可观，在华营收占比很高，都超过50%。

1.3.中国轴承企业较八大家体量小、增速高、利润率更好

中国轴承上市企业历史大多不超过30年，但产品品类覆盖齐全。1）五洲新春立足于轴承套圈产品，专注技术研发打造核心竞争力，在中国率先推出可以替代传统煤气球化退火炉的电加热球化退火炉，达到了国际著名轴承厂家的标准要求，精密轧制轴承套圈稳定供给瑞典SKF、德国FAG和日本NSK等跨国公司。2）力星股份年完成股份制改革，年在深交所上市，在美国建立JGBR公司拓展海外市场，引入欧洲流水线技术，产品覆盖高铁轴承与风电轴承配套领域，建立专注于滚子的全资子公司，并收购中国钢球行业排名第三的原浙江奉化金燕钢球有限公司%股权，产品领域进一步扩大；力星目前已发展成为国内规模最大的专业化钢球生产和出口基地。3）ST天马年上市后研究先进技术，定位于开发高附加值、替代进口的高端轴承，同时推出“以管代锻”现金加工技术逐渐提升市占率，年底年销售额达到2.5亿元。通过收购困境中的成都轴承集团，扭亏为盈，开始实行外延式扩张。年天马上市募集资金，进入风电轴承与数控机床领域，自主研发成功高品质的轴承专用优特锻件材料，年底，成功开发出1.5兆瓦级以上风力发电机偏航轴承、变桨轴承，产能和销售业绩迅速增长。公司重组的对象均为破产或经营困难的企业，经历多次收购后，形成“材料、轴承、装备”三大产业之间资源循环利用的完整产业链。4）瓦轴集团年完成股权多元化改革，又引入民营资本，在特大型车工等产品完成合资合作。通过收购德国百年科技企业KRW迈出国际化步伐。抓住生产性服务业发展政策机遇，引入民营资本与投资公司集团，完善组织机制，成立了多个事业部，现在集团已从单一轴承制造工厂，发展成为具有为客户提供解决方案的国家创新型企业。

相比世界八大轴承企业，中国轴承企业营收体量小、增速高。看年企业营收规模增长，8大国际龙头企业的年营收规模巨大，占据国际市场客观份额，平均营收增长为-0.69%；7家中国上市轴承企业的营收规模较小，还在初期成长上升阶段，年营收相比年都有显著增长，平均营收增速达到25.73%，中国轴承行业正在飞速发展时期，市场的成长空间广阔。

轴承八大家企业利润率水平较低。八大企业的期间费用，即销售费用、管理费用、研发费用占主营业务收入比都较为平稳，因此造成净利润率与毛利润率变动的原因主要在于主营业务收入的变动。在年，瑞典的斯凯孚公司、德国的舍弗勒、以及美国的铁姆肯的主营业务收入都有6%-10%的增长，特别是斯凯孚与舍弗勒主营业务收入都将近10%，主要是因为年疫情好转，营业收入恢复至疫情前水平，同时舍弗勒公司的利润增长归功于汽车制造主业需求增长迅速。而日本的几家企业增长乏力，也存在负增长的情况，主要原因也在于新冠疫情后恢复难以弥补下降带来的营收减少。净利率为负数的NTN企业，主营产品市场需求显著下降，导致营收大幅下降。美蓓亚综合毛利率的下降主要是因为低利润的电子产业的规模扩张。在日本企业中表现良好的是不二越，年营收增长已经是日本企业中营收增长的最高水平，公司营收在5-6年的周期波动中上升，净利润不高的主要原因是受到13.3%销售费用的影响。

中国轴承上市企业毛利率较高。上市轴承企业年的毛利率都较高，平均达到23.48%。从到年的毛利率变化看，波动幅度较大，~年毛利率水平上升，又于~年小幅下降。主营业务中，营业成本的主要组成部分为直接材料，直接材料占主营业务营业成本比例平均达到60%以上。

中国轴承上市企业净利率差异较大。年净利率最高的为新强联20.79%，其次是恒润股份19.17%，净利率最低的为ST天马-83.67%（主要原因为存在已和解不能如期偿还的大额负债），若去掉该较为极端的净利率值，中国被选取对比的上市轴承企业平均净利率为8.80%。

中国轴承上市企业整体费用率控制较好。期间费用中，1）制造业的研发费用可观，中国7家上市轴承企业的平均研发费用率为4.61%，其中较高的有瓦轴B和力星股份，分别为9.31%和5.15%。2）管理费用上，ST天马费用率达到14.32%，主要为本期公司股份支付费用增加所致，剩余6家管理费用率平均为4.17%。3）销售与财务平均费用率分别为2.06%于1.71%，其中瓦轴B的销售费用率较高，达到7.42%。

2.他山之石，世界轴承企业成长启示录

2.1.斯凯孚：通过并购实现多领域轴承业务布局

2.1.1.瑞典制造企业，积极并购，布局广泛

瑞典老牌制造业，积极并购，广泛布局，发展快速。斯凯孚成立于年2月，是一家瑞典的轴承，密封件，机电一体化，润滑系统和服务供应商，提供包括技术支持，维护和可靠性服务，工程咨询和培训。公司发展可分为五个阶段，可以看到公司在经历初期积累后通过并购实现快速增长。第一阶段：CAGR，0-10亿克朗，年-年，起家阶段。双列自调心球轴承的发明者SvenWingquist为公司创始人之一。截至年，公司已完成初步的全球销售布局，在多国家地区设立分公司及销售部门，并且完成了采矿冶炼、炼钢冷轧等上游布局，公司主要产品为轴承，曾尝试汽车生产，于年放弃后专注于轴承生产，产品涉及汽车零部件。

第二阶段：10-亿克朗，年-年，并购积累阶段。公司在此期间共收购6家企业。并在全球多地建设工厂，实现本地生产。年引进新式球面滚子轴承“C型轴承”技术。年收购汽车零部件制造企业，进一步深化汽车零部件布局。第三阶段：-亿克朗，年-年，增速加快。公司在此期间共收购11家企业，同时更加重视技术研发，开办SKF工程学院，加强技术研发。年获得ISO认证；收购英国AMPEPP.L.C.公司——一家飞机用滑动轴承制造商，进入航天轴承领域；收购美国公司PalomarTechnologyInternationalInc.,多数股权——一家生产监测滚动轴承工作状态的公司，进入生产监控设备领域。

第四阶段：-亿克朗，年-0年，跨领域布局阶段。公司在此期间共收购20家企业。年推出“Explorer”轴承。公司在此期间通过并购进入多个行业，包括工具行业，密封件生产，激光测量仪生产、钢材切割切割生产、机床轴承生产等领域。第五阶段：-亿克朗，年-年，高速发展。公司在此期间共收购34家企业，并进入进入润滑行业、铁路轴承行业、伺服器制造等行业。年推出新式节能轴承；年开始研发风电轴承。

公司提供五大类产品，应用于工业市场和汽车市场。公司的主要产品有轴承及配套产品、生产过程检测设备与系统、测试测量设备与服务、应用程序机械保养服务、汽车后市场服务五类产品，主要服务于工业市场与汽车市场，工业市场包括通用工业、重型和特殊工业、能源/铁路和非公路业务部门，汽车市场包括商用汽车、卡车、汽车后市场等。

公司通过并购快速扩张。斯凯孚公司自年起开始通过并购扩大企业规模，公司自成立起已有超84次并购项目，集团子公司遍布全球。在轴承领域有48次并购，主要发生在0-年，通过并购轴承企业，进入了航空轴承、铁路轴承、机床轴承等行业，下游应用广。

公司规模体量大，主要生产地为欧洲。截至年底，公司共有员工人，其中人位于欧洲、中东与非洲，占比50.9%；共有生产工厂87个，47家位于欧洲、中东与非洲。

近年欧洲从事生产子公司数量增长较快。截至年12月，集团由个法律实体(子公司)组成，ABSKF是通过中间控股公司直接或间接的最终母公司。其中有57家子公司从事生产有关的活动，有27家位于欧洲，占比47.4%。

2.1.2.市场遍布全球，利润率有所回升

公司营业收入保持约亿元，年公司利润快速恢复。公司营业收入近年保持约亿元，毛利率保持在25%-30%间，净利率保持在6%以上，盈利能力较强。年受全球疫情影响，公司营收下降，年营收恢复，净利润恢复至疫情前高位水平。

公司产品种类多，欧洲为主要销售市场。公司经营涉及许多行业，产品种类多。欧洲为主要销售市场，给公司提供了约40%营业收入。

公司以生产销售工业产品为主，工业产品盈利更高。公司主要业务分为工业产品与汽车产品，工业产品销售额约占70%，给公司带来了85%以上的营业利润，有着比汽车产品更高的利润率。工业产品营业利润率约为15%，汽车产品营业利润率约为6%。

公司汽车产品主要服务汽车前市场，后市场增长率较高。公司汽车相关产品中汽车前市场提供近70%营收，汽车后市场近年营收增速较快，占比有所提升。

公司资产负债率约为60%，ROE较高，周转情况稳定。年公司总资产规模达亿元，公司资产负债率稳定，约为60%，资产健康，ROE水平较高，近年ROE约为15%。应收账款及库存周转稳定。

公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年常大于1，偿债能力及现金流动性较好。公司净现比长期大于1，营收有现金保障，财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧摊销较大，2年和年净现比较高。

2.1.3.较早开展中国业务，扩产聚焦长三角

斯凯孚积极于中国开展业务。年，早期斯凯孚就通过英国分公司在中国开展业务。新中国成立后，一直到年，斯凯孚重回中国开展业务。近年来斯凯孚积极与瓦轴、中国铁路等中国企业合作，同时在中国建设生产基地及研发中心。

斯凯孚在中国有10所从事生产的子公司，近年在长三角地区快速扩建。年9月，斯凯孚在浙江新昌投建球轴承生产中心，一期投资3.7亿瑞典克朗，后追加4亿瑞典克朗；年斯凯孚在浙江常山中国小圆锥滚子轴承生产基地一期项目，该项目于年4月投产，后追加建设二期项目。

2.2.舍弗勒：深耕汽车领域，实现零部件到总成供应商的跨越

2.2.1.外延并购LuK和FAG，实现零部件到汽车总成供应商的跨越

公司是全球第二大滚动轴承制造商龙头。公司自INA轴承起步，年收购LuK公司，2年接管FAG公司，年，公司于法兰克福证券交易所成功上市。舍弗勒通过INA滚针轴承突破国际化工业制造市场，随后通过汽车总成供应绑定大众、宝马、保时捷、奥迪等全球主要汽车主机厂标杆客户，产品下游覆盖汽车、航天航空、风电、工业制造等领域。自年开拓中国市场以来，大中华区成为公司继欧洲区外第二大业务区域，也是重要的风电轴承产销基地。舍弗勒历史主要可以分为以下四个阶段。第一阶段-年为奠基起步期，CAGR25.6%，第二阶段-年为快速增长期，营收从19.7亿增至约亿，CAGR16.4%，第三阶段-5年为平稳发展期，CAGR14.8%，第四阶段5-年为波动期，CAGR1.7%。

第一阶段：-年，INA轴承起步。年，威廉·舍弗勒和乔治舍弗勒创立德国工业有限公司，至今为德国最大的家族企业之一。早期专注纺织品和日用木制品制造，如皮带扣、纽扣、手推车。年发明INA滚针保持架，年注册INA工业滚针轴承品牌，向滚针轴承金属制品制造转型。第二阶段：-年，海外扩张，进入中国市场。公司先后在法、英、巴西、美开设海外生产基地和销售点。随着年铁幕倒塌，公司进入东欧和亚洲市场，年进军中国市场。舍弗勒通过INA突破国际化工业制造市场，由于性能转速卓越，INA滚针轴承成为主要德国汽车不可或缺的零部件，也成为海内外汽车、机械工程、工厂建筑的重要组件。

第三阶段：-5年，全资收购FAG和LuK，产品组合总成升级。年，舍弗勒回购本人成立的离合器龙头LuK公司，年，接管FAG两合公司，成为世界第二大滚动轴承制造商和膜片弹簧离合器制造商龙头。随后相继收购巴登、Hydrel、IDAM和舍弗勒工程等公司。3年舍弗勒集团成立，INA、LuK和FAG三大品牌战略布局形成，产业快速扩张，产品线从轴承制造扩展至汽车总成领域，涵盖高精密汽车发动机、变速箱和底盘部件与系统加工，成为全球知名的综合性汽车和工业产品供应商。第四阶段：5-年，IPO募股，业务调整与电动化转型。8年，舍弗勒集团恶意收购全球第四大汽车零部件制造商大陆公司，金融危机致使公司严重受挫接近破产。年，公司为抵债完成IPO公开募股，Maria-ElisabethSchaeffler和儿子GeorgSchaeffler分别拥有20%和80%股份。于法兰克福证券交易所（主板市场）成功上市。为应对电动汽车对滚珠轴承需求减少、营收剧烈下降的全球困境，年，公司推出RACE重组计划，通过发动机和传动系统部门的裁员、关闭工厂一系列举措，在1.5至2年内降低传统业务依赖，以电驱动业务为核心，摆脱营收危机。

立足轴承制造领域，拓展汽车总成设计制造领域，打开成长天花板。公司累计并购国内外子公司起，其中，汽车制造领域标的并购占比最多，并购29起，占比19.6%。轴承制造领域标的并购占比第二，并购24起，占比16.2%。年-0年，公司逐步完成AFT、LuK等汽车零部件制造公司收购，从单一轴承制造向汽车总成制造领域拓展，打开成长天花板。年至今，公司收购CompactDynamics公司，生产高性能轻量化电机，向新能源汽车领域转型升级。

公司产品主要涉足汽车制造、汽车售后和工业制造三大领域。1）汽车制造领域，覆盖燃油车、混合动力和电动汽车的发动机、变速箱和底盘3类高精度组件和系统，主要产品为离合器系统、传动部件、扭力阻尼器、气门机构系统、凸轮轴相位单元和电驱动器等。2）汽车售后领域，主要负责全球汽车更换零部件业务，为乘用车、轻型和重型商用车以及拖拉机提供综合维修解决方案，主要产品为离合器和离合器分离系统以及发动机、变速器和底盘的产品。3）工业制造领域，主要产品为滚动轴承和滑动轴承、直线技术、维护产品、监控系统和直接驱动技术，覆盖从小直径高速高精度轴承到直径超过3米的大尺寸轴承，

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