（报告出品方/作者：光大证券，王招华、方驭涛、戴默）

1、前三季度回顾：钢铝价、利齐跌

截至年11月14日，主要商品的价格同比涨幅：动力煤+22.73%、铁矿+19.44%、铝-1.98%、铜-5.18%、主焦煤-19.98%、螺纹钢-22.49%、冷轧钢-22.79%、水泥-27.18%、焦炭-32.84%。截至11月14日，螺纹、电解铝、电解铜利润较年初分别下降元/吨、下跌元/吨，上涨元/吨。

2、需求展望：建筑材、工业材需求高点已过

2.1、基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台

（1）地产宽松政策密集出台，销售、竣工面积有望率先恢复

大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。年8月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线”政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且年2月22城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平。年1月1日-11月13日，大中城市供应土地占地面积为10.60亿平方米，处于年以来最低水平；年1-10月土地购置面积累计为万平方米，处于近五年同期最低水平。

年下半年开始，多地“停工断贷”现象频出，加剧市场系统风险预期。8月，住建部、银保监会和央行提出将通过政策性银行专项借款方式以支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，一定程度提振了市场对后期房屋竣工面积提升的预期。

在销售疲软的大背景下，多城下调房贷利率，9月末央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，财政部发布换房可享个税退税优惠政策，有望带动商品房销售面积同比降幅进一步收窄。

（2）“稳增长”预期不变，基建增速或将维持高位

年的政府工作报告明确提到，安排新增专项债3.65万亿元，规模跟去年持平，其中去年年底提前下达了1.46万亿元；年3月29日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，一要“抓紧下达剩余专项债，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。年1-9月地方政府专项债投放比例已经到达.87%，不仅远高于-年1-9月平均水平（86.42%），更是超过了%，这意味着地方政府已经提前完成了今年的下达额度发行，还有计划外的专项债投放。二要“扩大专项债适用范围，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目的基础上，支持有一定收益的公共服务等项目；坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”。从资金投向来看，今年财政部明确年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程，同时优先支持纳入国家“十四五”规划纲要的项目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目等，积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用，并加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。展望年，我们认为在当前的宏观经济环境下，“稳增长”预期不变，预计基建投资同比增速将进一步改善。

2.2、工业品预期：两大领先指标高点已现

（1）PMI新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱

自年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。年4月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在年2月、年6月、年6月达到阶段性高点，至美元/吨、美元/吨、元/吨，PMI新订单的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为10、14、14个月；年12月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在年4月、年2月、年3月达到阶段性高点，至美元/吨、美元/吨、元/吨，PMI新订单的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为16、14、3个月；年9月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在年5月、年5月、年12月达到阶段性高点，至美元/吨、美元/吨、元/吨，PMI新订单的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为8、8、3个月；PMI新订单指数在年11月达到53.9%，创年以来新高水平，而后维持下降趋势，年1-9月,仅2月、6月的PMI新订单指数处于荣枯线以上水平，10月该值为48.1，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。

（2）M1、M2增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨

M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在年底、年初均体现得非常明显。年2月以来，M2同比增速持续大于M1，M1、M2增速差持续为负，且在年1月达到-11.7%，为年1月以来的最低值，年10月该值为-6.00%，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓，不利于金属价格进一步上涨。

2.3、长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空间

（1）钢铁需求基本见顶

我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值：A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，年的房屋新开工套数则较年峰值分别下降36%、45%。从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。美国和日本的房地产新开工套数均是在年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在年达到。美国商务部数据显示，-年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55%、粗钢产量下降44%；-年期间，日本新屋开工套数下降18.56%，粗钢产量下降31.73%。根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌年10月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在年已经接近1.1套，人均建筑面积接近40平方米。按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。

B.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国年人均钢铁消费量为kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。

（2）人均铝消费仍有29%左右上行空间，或在年达到峰值

我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在年；而人均消费量峰值则在年（40.1kg），较年（美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了57%。年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。

美国在年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；按照铝消费量年均4%左右的增速计算，我们预计中国的铝积蓄量将在年超过美国的峰值，达到6.4亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。根据我们年11月11日外发的《限产节奏和幅度继续主导投资机会——钢铁有色行业年投资策略》预测，按安泰科年铝消费量计算，中国铝人均消费量在年为27.2kg，若年达到35kg，还有28.88%的增长空间（折合-年年均增长3.69%）。

3、供给展望：钢材供应受盈利影响较大，电解铝产能红线将至

3.1、钢铁：盈利下滑限制供给释放，钢企兼并重组加速

（1）国家多次强调严防“地条钢”死灰复燃

国家统计局每月公布三个产量数据：生铁、粗钢、钢材，鉴于钢材数据通常有重复材的问题，而生铁的数据往往又没有考虑到电炉钢，因此市场主要用粗钢的产量数据来反映钢铁行业的情况。地条钢不计入国家统计局的粗钢产量，但是生产的钢材大部分会计入国家统计局的钢材产量。我们认为年地条钢产量很大，年年中开始打击地条钢，年地条钢基本消失，因此用粗钢和钢材的产量对比，可以感受目前地条钢的形势。全国粗钢和钢材年度产量的比值年为0.，年为0.，年为0.，年为0.，年为0.，年为0.，年为0.，年1-10月为0.，目前这个比值介于年和年的中间水平。此外，可以通过观察钢板料和福建料两种废料的价差来测算地条钢的产量。地条钢的废钢原料主要是福建料，福建料也主要用在地条钢。如果打击地条钢，福建料价格会明显下跌，而钢板料由于用途广泛，价格变化不明显。因此，打击地条钢会使得钢板料和福建料的价差明显扩大。

年-年期间，钢板料和福建料的价差一直相对稳定，波动不大，说明这三年地条钢的总量变化不大，这也与实际情况比较吻合。年12月5日，国家发改委等五部门下发《关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序的通知》，严厉打击“地条钢”非法生产行为，对地条钢生产企业坚决实施断电措施，坚决拆除并销毁工频炉、中频炉设备，对发现的“地条钢”等落后产能坚决予以取缔和关停。年1月7月，《焦点访谈》也针对“地条钢”进行了专题报道。年1月10日，中钢协年度理事会议上，时任发改委副主任林念修和工信部副部长徐乐江都做了主题演讲，要求严厉打击“地条钢”，年6月30日前，“地条钢”必须全部清除。年11月-年6月，钢板料和福建料价差出现首次拉涨，截至年6月初，价差达到元/吨。

年以来，相关部门多次强调严防‘地条钢’死灰复燃。年5月，冶金工业规划研究院院长、党委书记李新创强调“要严禁新增钢铁产能，严防‘地条钢’死灰复燃和已化解过剩产能复产”。年8月，工信部再次提出“持续巩固化解钢铁产能过剩成果，严厉打击违法违规生产销售‘地条钢’行为”，如若未来针对地条钢政策再次趋向严格，钢材供给有望再次大幅收紧。年11月，两种废钢的价差达到了元/吨水平，与年4月水平持平，处于历史高位。年1-10月价差均值再次跌回至30.45元/吨，或显示地条钢所需的福建料需求走强。

（2）产能产量双控成为新常态，行业盈利进一步限制供给释放

年初，我国钢铁行业限产政策仍旧较为严格。4月19日，发改委表示年，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现年全国粗钢产量同比下降。但受年初京津冀错峰生产、冬奥会、两会，以及后期的国内疫情影响下，年1-10月，我国粗钢产量为8.61亿吨，同比下降2.20%。如若年我国粗钢产量同比下降0万吨，则11-12月粗钢产量预计为1.72亿吨，同比增幅接近10.58%。从具体区域来看，1-9月仅福建、广东、黑龙江、宁夏、江苏实现了粗钢产量同比正增长。根据统计局数据显示年1-9月江苏省粗钢产量.75万吨，较年同期高出41.75万吨，预计年底粗钢产量供应仍旧受到一定限制。

当前行业根据利润自主调节生产节奏的影响大于国内政策。年6-10月，钢铁行业综合毛利均值约为元/吨，粗钢日均产量也逐月下滑，年10月，我国粗钢日均产量降至年内新低为.29万吨/日，年1-10月我国粗钢产量同比减少.60万吨。可见，在行业需求走弱的大背景下，我国粗钢产量将大幅依赖于行业盈利能力的强弱。未来若行业一直维持低利润运行，则国内政策影响对于钢铁行业的供给端影响有限，而钢厂的自主调节产量的效果将更为明显；如若后期行业盈利有所改善，则国内政策将为行业供给设置合理的天花板。

（3）钢企兼并重组进一步加速，龙头企业盈利能力稳健性逐步体现

年数据显示，除中国以外，欧美日韩等国家和地区产量排名前四位的钢铁企业集中度均超过60%，其中美国排名前四位钢企集中度达到65%，日本排名前四位集中度达到75%，韩国排名前两位钢企集中度更是高达85%。我国钢铁产业结构分散、集中度低，截至年，国内前三大钢铁集团集中度仅为19%，远低于欧美日韩等主要发达国家。

年7月，山东钢铁公告称，山东省人民政府国有资产监督管理委员会正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事项。年4月，新钢股份公告称，江西省国有资本运营控股集团有限公司向中国宝武钢铁集团有限公司无偿划转新余钢铁集团有限公司51%股权。本次划转完成后，中国宝武将通过新钢集团间接控制本公司44.81%的股份，并实现对公司的控制，公司实际控制人由江西省国有资产监督管理委员会变更为国务院国资委。年6月，凌钢股份公告称，收到控股股东通知，鞍钢集团有限公司正在筹划与凌钢集团进行重组事项，可能导致公司实际控制人发生变更。年鞍钢集团粗钢产量达到万吨，位列全球第三位，仅次于中国宝武和安赛乐?米塔尔。年，凌钢股份粗钢产量为万吨，若此次并购实现，鞍钢集团的粗钢年产量将超过万吨。年10月，南钢股份公告称，上海复星高科技（集团）有限公司及其下属子公司上海复星产业投资有限公司、上海复星工业技术发展有限公司与江苏沙钢集团有限公司于年10月14日共同签署《投资框架协议》，交易各方有意向转让/受让公司控股股东南京南钢钢铁联合有限公司60%的股权。年沙钢粗钢产量为万吨，南京钢铁集团产量为万吨，如若此次转让完成，则沙钢集团粗钢年产量有望达到万吨。行业利润处于低位的背景下，钢企兼并重组加速，如若年上述收购、重组完成，预计行业CR3将达到25%，未来行业龙头企业盈利能力稳健性逐步体现。

3.2、铝：国内产能红线将至，海外受制于能源持续减产

（1）国内：产能红线将至，水电铝扰动增大

电解铝年新建能够投产的产能预计达万吨/年。据百川盈孚统计，截至11月10日，年中国电解铝新建产能合计.5万吨/年，其中已建成投产万吨/年，已建成待投产产能83.5万吨/年，考虑建设进度，预计全年最终建成万吨/年产能。

年内复产产能超预期。年因能耗双控和电力问题，国内电解铝产能减产明显。据百川盈孚统计，年国内合计实现减产产能万吨/年。年随着能耗和限电影响趋弱，已减产产能逐步恢复。截至11月10日，年中国电解铝可复产总产能规模约.7万吨/年，其中已复产.8万吨/年，待复产.9万吨/年，预期年内还可以复产32.7万吨/年，预期全年最终实现复产规模达.5万吨/年。

预计年国内电解铝产量.6万吨，同比增长3.2%。按照前述可投产、可复产产能估算，全年运行产能净增加万吨/年（可实现新产能+可实现复产产能-已减产产能）。考虑新增以及复产产能的释放需要一定时间，假设当月投产或复产产能按第3个月满产计算，已减产产能次月计算停产产量。基于前述假设，预计全年新建产能贡献产量约92万吨，复产产能贡献产量约万吨，减产产量万吨；不考虑年11月10日以后的减、停产，预计年中国电解铝产量至多为.6万吨，略高于我们在年中期策略中的测算（.8万吨），同比增长3.2%。

预计年国内电解铝产量将升至.7万吨，同比增长5.2%。若继续按照上述假设计算，同时假设年减产产能于Q2完成复产（全年贡献产量时长6个月）且年无新增减产，年中国电解铝产量将至多上升至.7万吨，同比增长5.2%。国内电解铝产能红线将至。截至年9月底，国内电解铝建成产能已达万吨/年，9月由于减产增加，在运行产能降至万吨；整体来看，建成产能已逐步接近-万吨/年左右上限，后续提升空间较小。

云南在电解铝生产中系统重要性增加，水电扰动将增大

云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。截至年底，云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计万吨/年，其中，魏桥创业集团由山东向云南搬迁的万吨/年（云南文山州万吨/年、云南红河州万吨/年），中铝集团.8万吨产能（云铝股份电解铝产能万吨/年，旗下山东华宇公司13.8万吨/年产能指标转移到云南省），神火股份90万吨/年产能，云南其亚集团35万吨/年产能。据百川盈孚，截至年9月，云南省电解铝产能已建成接近万吨/年，8月云南电解铝月产量已达44.2万吨，占全国产量比重上升至13%，而年8月这一占比为7%，提升明显。

云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江上下游主要有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均在80%以上。每年7-10月的丰水期发电量中水电占比更是超过90%，枯水期水电贡献则下滑至60-70%。年初云南“来水”较多，年4-7月水力发电占比明显高于往年；8月以来，云南省来水同比下降明显。华能水电于8月在投资者互动平台表示，年澜沧江流域7月来水较多年平均偏枯4成，8月较多年平均偏枯5成。从云南省水电发电来看，8-9月水电发电利用小时数环比7月明显下滑，并低于往年同期，水电发电量占比亦明显低于往年同期；云南省在即将到来的枯水期（11月至第二年的5月）用电压力增大。

神火股份、云铝股份9月相继发布公告，收到通知，被要求9月14日前压降用电负荷，若后续电力持续紧张，仍有进一步减产预期。按前文所述，云南省拥有的合规电解铝产能指标合计万吨/年，云南远期电解铝规划产能有望达万吨以上，将成为中国最大电解铝生产省份。云南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又以水电为主，后期水电的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。

（2）海外：能源价格高企，欧洲延续减产

Q4以来，俄乌冲突逐步升级，欧洲天然气价格持续大涨。尽管目前天然气价格已经从高位有所回落，但价格仍处于较高位置。截至11月14日，作为天然气价格基准的荷兰天然气期货结算价仍处于.7欧元/兆瓦时，较年初上涨60%，较年初上涨%。

因电力成本上行，年10月以来欧洲电解铝产能一直处于减产状态，年1-7月中欧和西欧地区铝产量同比下降11%。8-9月由于电价飙升，欧洲铝厂再度减产。我们统计了年10月-年11月14日期间，欧洲累计已减产电解铝产能超过.9万吨/年。

1-9月电解铝我国进口锐减，海外紧缺开始影响国内

年1-9月我国进口原铝合计36.1万吨，同比下降68%，主要系海外供应紧张所致。年2月底俄乌冲突以来，多数时间海外铝价较国内铝价溢价，沪伦比低于1的时间较多。目前能源价格中枢仍较高，年海外电解铝供应将维持紧张状态，国内电解铝进口同比将大幅下降。

4、景气度展望：行业盈利取决于地产需求表现

4.1、钢铁：需求下滑幅度远超供给收缩，行业盈利走弱

（1）房地产行业相关政策密集出台，后续对钢材需求有望改善

房地产是钢材下游最大需求。根据Mysteel数据显示，年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54%，其中地产用钢占比高达38%，居钢材下游需求首位。地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据Mysteel测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的60%、30%和10%。故我们在观测地产用钢时，需同时

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