本报记者郭新志刘向东

华昌达前途未卜

外界几乎无人掌握颜华的债务情况。但他却将华昌达拖下水，引发连锁反应，更多的问题随之浮出水面。

年10月26日，颜华持有的华昌达股权首次遭法院冻结。四天后，其名下所有股权均遭冻结。

年12月7日，武汉国创向武汉中院提起诉前财产保全，冻结了颜华所持有的公司部分股票，以及公司全资子公司上海德梅柯汽车装备有限公司（简称“上海德梅柯”）的股权。

工商资料显示，武汉国创成立于年2月4日，注册资本为13.8亿元，其经营范围为“对金融服务业投资、实业投资；受托资产管理与咨询。”

关于此次纠纷，武汉国创此前声称，年7月，华昌达与武汉国创签署了《借款合同》，借款资金用于华昌达的经营周转。颜华为该笔借款提供连带责任担保，签署了《保证合同》。此后，武汉国创将借款资金2亿元支付至华昌达账户。该笔借款依约提前到期后，因华昌达及颜华未能及时履行还款义务及担保义务，武汉国创向武汉中院提起了对华昌达和颜华的诉前财产保全申请。武汉中院经审查于年11月采取了财产保全措施。武汉国创已就该案依法提起了诉讼。

武汉国创还向媒体表示，年10月，颜华委托第三方向武汉国创还款万元；年11月，西藏新东泽资本管理有限公司向武汉国创支付了万元。西藏新东泽资本管理有限公司法定代表人及控股股东均为陈泽，且陈泽已口头通知武汉国创其已代华昌达还款万元。

但华昌达给出了不同的说法。“上市公司从未与武汉国创签订任何借款或担保协议。同时，武汉国创向法院诉前保全事项涉及保全金额为2.2亿元，经公司向颜华了解相关情况确认，颜华实际已偿还武汉国创1亿元债务，现债务真实余额为1.2亿元。目前，公司已就股东私刻上市公司公章、假冒法人签字与武汉国创产生的债务纠纷事宜向公安机关报案，同时向国家司法鉴定机构申请公章和法人签字的真伪鉴定。”

如果武汉国创的资金打到了华昌达公司账户，依据《上市公司信息披露管理办法》规定，华昌达理应披露。

但追溯过往公告，华昌达对此只字未提。

此外，如果时任华昌达董事长陈泽代华昌达还款万元，陈泽对此事应该了解，但公司未进行任何披露。

不仅如此，武汉市中院于年11月2日便裁定武汉国创的财产保全措施申请，华昌达不知何故直到年12月5日才披露。

在中国证券报记者统计的颜华笔股权质押操作记录中，就有7笔未披露。

信披乱象背后，武汉国创中招也颇为蹊跷。

湖北当地一位人士称，“既然当地银行都对颜华停贷，颜华还款能力差的说法甚嚣尘上，为何武汉国创还提供2.2亿元借款？”

中国证券报记者就武汉国创起诉华昌达一事致电武汉国创董事长黄其龙，其表示需先了解一下情况，然后再安排人对接采访。但此后并未安排人与记者对接。记者随后联系到武汉国创相关人士，这位人士强调“此事目前在走法律程序，一切以法院的结论为准”。

目前，包括武汉国创、北京华夏恒基文化交流中心、俊辉文达科技（深圳）有限公司、自然人邵天裔等债权方所主张的债权金额总计5.33亿元。不排除后续还有其他隐性债务出现。

中国证券报记者1月3日就相关问题发邮件至颜华的邮箱，至发稿时为止，尚未收到颜华的回复。

华昌达年12月3日的公告称，颜华已与罗慧在年8月9日共同签署《自愿离婚协议书》，并解除了共同控制华昌达的关系，还将其名下约1.63亿股分割至罗慧名下，自己仅保留万股。不过，因分割股份大多处于质押状态，在质押关系解除前，尚不能办理过户登记，颜华仍为华昌达第一大股东、实际控制人。显然，实际控制人离婚近四个月后才公告，华昌达的信息披露涉嫌违规。

此外，颜华通过邮件将其持有的华昌达股票投票权委托给公司二股东石河子德梅柯。工商资料显示，石河子德梅柯第一大股东为华昌达现任董事长陈泽，持股比例为45.%。陈泽持有华昌达1.09%股权。

华昌达称，大股东颜华的个人债务、股权质押冻结情况以及可能的股东变更情况，仅为股东层面变更，对公司治理结构无实际影响，公司日常经营管理及重要事项仍由公司董事长、总裁陈泽带领下的董事会、管理层进行决策，公司日常经营管理不受任何影响。

公司预计年集团营业收入超过30亿元，同比增长超过35%。截至年11月30日，集团新增在手订单超过32亿元，同比增长超过45%，保证了年经营业绩的持续稳定增长。

尽管如此，华昌达依然挑战重重。

年7月26日，中国证监会核准了华昌达非公开发行不超过万股新股的定增方案。该批复自核准发行之日即年7月26日起6个月内有效。

这意味着，本月26日将是一个关键节点。目前公司牵涉的诉讼是否会对定增产生影响存在变数。

此外，如何解决公司应收账款增长太快、持续糟糕的现金流，一直是个难题。财报显示，年-年，至各报告期末，华昌达应收账款与应收票据总和占当期营业总收入的比例分别为33.86%、85.78%、.31%、.95%、48.07%和54.34%；同期华昌达经营活动产生的现金流量净额分别为-万元、-1.12亿元、-万元、-万元、-万元、-万元。

对此，一位资深会计师称，“华昌达营业收入与现金流长期不匹配，说明公司产品竞争力下降。和同行相比下降更多的话，则产品可能出了问题，不排除公司通过商业信用做业绩、延缓矛盾的可能。”

最后一次露面

年12月28日上午9点，被称为“汽车拉来的城市”的湖北十堰，阴霾笼罩，尘土飞扬。位于十堰市东益大道9号的华昌达厂区，一片静谧。正对大门的厂房里，工人寥寥。一些小型货车不时送货进入厂区。但多位华昌达员工称，很久没有见到老板颜华了。

这并非偶然。华昌达年12月16日上市，当时颜华刚到四十岁，公司的日常经营管理交给了妻子罗慧，他则忙于找项目、并购重组，大部分时间在到处飞。

尽管如此，梳理颜华的活动轨迹，至少有三个重要据点：十堰、武汉、上海。前者，是颜华的家乡，亦是他毕业工作、独立创业的发家之地；武汉，则是颜华对外扩张、一举将公司推上市的量变之地；上海，则是完成第一次重大并购重组、个人重心转向资本运作的质变之所。

种种迹象显示，颜华最后一次公开露面可能是在武汉。年5月下旬，忙于融资的颜华以“联络感情”为由召集了几位朋友小聚。

“他当时的状态不错，饭桌上并没有透露出明显的诉求。”一位参加聚会的人士称，颜华当时的“股权质押率很高”。现在回想起来，他似乎是在为后来债务危机爆发提前做铺垫，不让问题过早暴露。

两个月后，在公司定增方案获批的关键时点，危机开始爆发。在此之前，颜华名下股权几乎质押殆尽，将杠杆用到了极限；他四处活动，力保定增过关。

年6月-年7月这段时间，华昌达共召开了三次董事会、一次投资者网上说明会、一次机构交流会。但颜华仅主持了6月16日和7月14日的两次董事会，会议均为“通讯方式”举行。在7月25日之前，颜华已递交辞职报告，辞去董事长、董事、战略委员会召集人委员职务。

7月26日，华昌达非公开发行方案获中国证监会核准。

随后，危机开始暴露。

年10月26日，广东省普宁市人民法院将颜华名下.2万股华昌达股份司法冻结。四天后，颜华剩余的华昌达股份全部遭深圳市中级人民法院冻结。

但撕破脸皮、将矛盾公开化的，则是武汉国创资本投资有限公司（下称“武汉国创”）。该公司向武汉中院提起了对华昌达和颜华的诉前财产保全申请。

一位不愿具名的债权人称，年7月以后，就无法联系上颜华。

但颜华偶尔通过电子邮件与华昌达个别人士联系，处理一些遗留问题。颜华的电话则无人接听。

这与当年公司上市后，颜华的春风得意形成鲜明对比。

作为东风汽车员工的子弟，颜华年毕业于武汉理工大学机械系机械设计与制造专业，毕业后进入父母所在的东风汽车公司。在公司所属的散热器厂担任技术工程师，一干就是10年。期间，他与东风汽车公司设备制造厂职工罗慧结成连理。

年，两人下海，创办十堰华昌达科工贸有限公司，为老东家东风汽车提供配套服务，主营业务为总装自动化生产线、焊装自动化生产线、涂装自动化生产线的研发、设计、生产和销售。

招股说明书显示，年-年，“东风汽车有限公司”牢牢占据华昌达第一大客户的位置，销售占比分别为63.61%、48.69%、21.26%。

华昌达的总资产从年末的.52万元飙升至年6月30日的4.91亿元，对应的营业收入从.08万元增长至1.52亿元，归母净利润从年的.02万元飙升至年的.42万元。

奇迹不止于此。

年9月9日，华昌达披露招股说明书。两个多月后，IPO申请被核准。年12月16日，华昌达在创业板上市交易，打破了十堰市上市公司为零的纪录。

上市如此神速，一度让湖北当地资本圈侧目。

“他是一个敢闯敢为的人。”湖北一位接触过颜华的人士回忆说，公司上市前，颜华亲自带队伍跑业务。对于员工，颜华要求比较严格，有些时候说话甚至不近人情，“激动的时候可能直接骂人”。

华昌达甫一上市，无数荣誉、光环随之而来。作为公司控股股东，颜华在身家猛增的同时，被贴上了各种成功的标签，作为“榜样”在多个会议上演讲、传经授道。

殊不知，光环之下，天平的两端——实业与资本——平衡慢慢被打破。

疯狂的杠杆游戏

变化始于年，华昌达业绩大变脸。当年，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润同比下降47.14%，主要子公司业绩全线下滑，募投项目“自动化装备生产线建设项目”达产后效益不及预期，关联方“东风汽车有限公司”在公司前五名客户名录中消失，经营压力骤增。

彼时，颜华与罗慧“一个主外、一个主内”。颜华四处寻找项目，并主导完成了“湖北恒力达焊接装备有限公司20%股权”的收购。年7月，华昌达拟作价不超过4.26亿元发行股份购买永乾机电%股权。然而，因为颜华涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，此次收购最终作罢。

但这并不妨碍颜华的身价继续上涨，至年末，其持有华昌达.10万股（占比48.94%），市值约5.55亿元。

尽管颜华做了诸多努力，但华昌达的业绩依旧大幅下滑。年，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下滑38.09%，公司现金流状况也不好。

颜华开始了资本运作。一方面，通过将手上的限售股在股价相对低位质押获得资金；另一方面则借助并购重组推动华昌达外延式扩张。

年6月27日，颜华第一次使用“股份质押”融资工具。当时，颜华持有华昌达.1万股，占公司总股本的48.94%，其将其中的万股通过中信证券办理了“期限为天的股票质押式回购交易”。

这种交易当时比较流行，即上市公司股东用股票质押融资，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。但股价一旦跌破预警线，则需要股东用现金或股票“补仓”；一旦跌破平仓线，则会被强制平仓。

刚开始的时候，颜华操作保守，整个年仅做了两笔质押融资，且质押率不高。

但到了年，颜华的手笔越来越大，当年共做了9笔股份质押融资；到年底，其股权质押率高达99.99%。

这期间，华昌达进行了多次资本运作，公司股价从年的最低点到年9月19日（8.21元/股）累计涨幅逾%。不过，颜华做股权质押时的股价均在10元以下，可撬动的资金有限。

“创业板公司的质押折扣率为2.5折-3折”，一位资深券商人士说，具体的折扣要看公司质地、股价、股份流通等情况，每家券商不尽相同。

这意味着，按照股权质押折扣率30%、取20日均价推算，颜华质押的1.09亿股，其融资额在3亿元左右。如果考虑到每笔质押融资时股价不一，实际融资额更低。

这是颜华借助资本杠杆拿到的真金白银，但这些钱去了哪里？

一个重要的细节是，颜华需要出资1.97亿元认购当年公司重组的配套募集资金对应的股份。显然，这笔钱将消耗掉颜华大部分股权质押获得的资金。

或许是颜华急需用钱，赶在市场见顶之前，颜华已将自己的股权质押殆尽，祸根就此埋下。

年4月8日，华昌达因重大资产重组停牌。上证指数在两个月后创出历史新高——.19点。

颜华当时的身家为29亿元。尽管如此，因为这些股份几乎全为限售股，29亿元仅仅是账面数字而已。如果借来的钱无法获得更高的回报去偿还债务，债务窟窿只会越滚越大。

麻烦接踵而至。

年4月8日停牌重组的华昌达，直至年10月13日才复牌。在此期间，A股指数大幅下挫，不少个股惨不忍睹。尽管因为停牌，颜华躲过一劫，但仍没能躲过后续接二连三的市场大跌。

颜华或许意识到了危机，还没等到股票复牌，就开始“去杠杆”。

年7月1日-年6月14日，颜华一共做了31笔股权质押融资。其中，12笔为“去杠杆”（股权解除质押）操作，19笔为“加杠杆”（股权质押）操作。在此期间，华昌达股价随大盘下跌，波动区间为26.75元-12.28元。

截至年12月28日，颜华已累计质押名下2.14亿股股份，占其持有华昌达股权的97.87%。年5月12日，华昌达股价跌至最低12.28元。这意味着，颜华在华昌达股价高位时进行高杠杆融资，随着股价不断下跌，他再次通过股权质押融资、“借新还旧”的腾挪空间已越来越小。

“从颜华借款的融资通道也可以看出端倪。”一位不愿具名的上市公司财务总监说，颜华最初通过券商，后来通过信托、资管公司、担保公司甚至自然人进行融资，融资成本越来越高。加之股价低迷，其风险敞口越来越大，颜华被深套。

危急之际，亟需资金的颜华终于等来限售股解禁，减持套现可以获得大笔资金。

深圳一位专业从事上市公司大宗交易的财税人士测算，年6月14日-6月30日，颜华通过大宗交易减持万股（占公司总股本的9.99%），扣除税费、手续费等费用后，实际套现约7.7亿元左右。

种种迹象显示，7.7亿元资金只能填补颜华一部分债务缺口。否则，颜华没必要在年7月向武汉国创继续大额融资。

中国证券报记者统计发现，从初次试水到股权全部被冻结（年6月28日-年10月30日），颜华一共做了笔股权质押融资。其中，61笔为“加杠杆”，42笔为“去杠杆”。

尽管无法得知颜华准确的风险敞口，但依据券商、上市公司财务总监等提供的质押折扣率、融资成本等数据，中国证券报记者测算的结果显示，颜华的风险敞口惊人。

统计数据显示，华昌达上市至今仅进行过三次现金分红：年6月、年5月和年6月，扣除税费后，每10股派现金额分别为0.18元、0.09元和0.元。这些分红资金与巨额的债务相比，如沧海一粟。

“股价大幅下跌导致市值急剧缩水，杠杆融资能力不断下降。如果寻求高成本的融资资金去还债，无异于雪上加霜。”前述上市公司财务总监说，最终只会让债务窟窿越来越大。

曾因“湖北十堰第一股”而名扬一方的华昌达，其实际控制人颜华“失联”了，去年下半年以来，几乎无人知晓他身在何方。由此引发的负面效应持续发酵：5.3亿元的“糊涂账”诡异莫测、国资借贷平台蹊跷中招、各路债权人一拥而上诉诸法庭、当事人名下股权遭司法轮候冻结、上市公司不惜对簿公堂求“自保”……

是什么让一位靠实业起家的民营老板转而迷恋资本游戏，通过野蛮的杠杆经营，继而借助资本运作套现，最终疯狂融资填窟窿，难以为继，以致铤而走险玩“消失”？如今，风险敞口暴露，参与杠杆游戏的出资人诚惶诚恐，扮演“过桥”角色的机构和个人提心吊胆，上市公司如鲠在喉，多位与颜华有过交集的人士对中国证券报记者表示“惊讶、唏嘘”。