（报告出品方/作者：中信证券）

专注新能源汽车系统集成的自动化方案供应商

公司发展历程与基本情况

上海先惠自动化技术股份有限公司成立于年，最初为德国和欧洲的燃油车企提供零部件和自动化生产线。公司年左右进入新能源领域，年8月在科创板上市，年新能源领域营业收入占总收入的73.6%，形成了以新能源汽车为主，燃油汽车为辅的智能装备制造供应体系。公司按业务发展可以分为以下几个阶段：

公司初创（-）。年公司收购了德国大众的供应设备外资企业，开始进行燃油汽车单机装备生产，通过吸收改良德国企业的生产技术，公司凭借产品质量建立了良好的品牌形象和口碑，打下了包括蒂森克虏伯和采埃孚在内的客户基础。

明确智能装备制造主业（-）。年公司开始涉足燃油汽车智能自动化装备领域，主要为变速器、底盘系统的自动化生产线提供解决方案。公司的客户进一步拓展，为接下来进军新能源领域打下基础。

进军新能源（-）。年公司敏锐捕捉到新能源的前景，开始进军新能源领域的智能装备制造。供应新能源汽车相关零部件自动化生产线。年公司收购宝宜威机电，开始为客户提供工业数据制造系统服务。年，公司主营业务收入中新能源汽车智能自动化装备的占比高达78.07%，新能源板块成为公司的绝对主营业务。

科创板上市，开启新一轮扩张（至今）。近年公司营收连续增长，客户覆盖面进一步拓宽，和宁德时代等电池制造厂以及上海大众等整车厂建立了良好的合作关系。年，公司营收超过3.6亿元，产能趋于饱和。年8月，公司在科创板上市，总募资6.4亿元。募集资金计划用于厂房建设和技术研发，目前共有三期在建厂房，数十个在研项目，预计未来公司产值将望进一步上升。

公司股权较为集中，实际控制人掌握公司41.25%股权，股权结构稳定。公司控股股东为王颖琳、潘延庆，截至年12月31日，二人分别持有公司27%和14.25%的股权。除此之外，奚挹清持有公司12.83%股份，系为潘延庆转让所得。张安军（公司副总经理）持有3.01%的股份，为公司最大的非机构流通股东。目前公司股权结构稳定，长期发展战略持续推行。

公司布局广泛，并持续扩张发展。先惠技术旗下拥有六家子公司，均为全资子公司或控股子公司，从事制造和销售业务。公司总部坐落在上海松江工业园区，子公司负责管理经营公司的各个厂房，各子公司分别对应公司位于德国、美国、上海、武汉和长沙的生产基地或厂房，先惠自动化技术(镇江)有限公司暂无经营活动，此外，公司还在上市前设立了捷克办事处，负责经营捷克斯柯达相关项目。

公司采取积极的扩张战略，并通过上市募得资金进行产能扩张，以突破生产瓶颈。公司间接融资较少，主要通过直接融资，截止目前，上市融资是募集资金的主要来源。武汉和长沙两个生产基地的计划总投资接近7亿元，占IPO募集资金7.3亿元的95%以上。此外，公司还计划扩建上海基地以及开拓海外生产基地。

主营新能源汽车电池模组/pack自动化产线，兼顾各类软硬件生产方案

公司主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售，为国内外整车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线。公司业务按下游行业分为燃油汽车领域和新能源汽车领域，按智能制造类型分为智能制造硬件和智能制造软件。

新能源汽车领域业务是公司业务的绝对主力。公司于年进入新能源领域，是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，专注于动力电池的智能化集成及其他智能化装备制造的研发与供应，具体包括动力电池模组/电池包（PACK）、电芯段自动化物流线，电动汽车动力总成（EDS）、动力电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试生产线。年新能源汽车板块业务占公司主营收入的73.6%，毛利率维持在30%左右，已成为公司的绝对主营业务。

传统燃油汽车方面，年公司燃油汽车智能自动化装备占主营收入20.8%，整体毛利率水平略低于新能源汽车智能自动化设备业务。公司目前是国内变速器、底盘系统智能制造装备领先供应商，主要客户涵盖上汽集团系、采埃孚系等知名汽车及零部件生产企业，公司生产的变速器及底盘系统，广泛应用于大众、奔驰、宝马等品牌的主流车型。

除此之外，公司于年开始提供工业数据制造系统等智能制造软件。相较自动化装备中自带的信息控制系统，工业制造数据系统可根据客户定制化需求，实现智能预警、工艺参数分析、智能诊断等智能处理功能，可大幅提升智能自动化装备的智能化水平。工业制造数据系统的加入使公司形成了硬件集成+软件系统的全套智能装备制造解决方案。

公司近年来积极拓展新业务，包括燃料电池电堆/系统生产线、储能电池模组/PACK线、动力电池电芯段物流线以及动力电池结构件生产线等。燃料电池和储能电池产线提前布局未来，迎合“碳中和”下能源清洁性和稳定性的趋势；电芯段自动化物流线和结构件生产线则是为了进一步拓宽了公司的产品线，旨在实现全产业链布局，提升公司的综合竞争力。

经营数据随转型变化明显，各指标趋向成长型企业，增长潜力强劲

公司营业收入和净利润近年来均保持较快增长，年营收大幅增长，但快速扩张下的费用前置导致全年归母净利润增幅较小。公司业绩总体保持增长趋势，尤其是在年上市之后，保持快速强劲增长。-年公司收入、净利润CAGR分别为30%、23%。根据业绩快报，年公司实现营业收入11.08亿元，同比+.58%（YOY），但由于人员扩张、上游原材料价格上行等费用前置影响，叠加订单确认周期滞后等因素，年全年归母净利润增速有所放缓，同比+15.77%。

上市以来公司盈利能力保持稳定，毛利率维持在30%左右，费用前置导致公司年ROE有所下降。为了顺应动力电池行业大幅扩产带来的设备需求激增，公司上市以来快速扩张产能规模，营业收入迈向新的台阶。从盈利能力来看，由于大量新建产能尚未投产，规模效应并未完全显现，叠加上游物料价格上行，公司过去三年毛利率水平有所波动，但始终维持在30%以上水平。而销售净利率方面，由于前期产能扩张（武汉、长沙工厂建设）推动人员扩招，公司员工从年上市前的人增加至年末的人，增至原先的三倍以上，其中超过30%为研发技术人员。此外公司在年、年分别实施了两次股权激励计划，股份支付叠加研发支出导致管理费用、研发费用前置，造成公司年净利润出现一定程度的波动。但我们判断随着人员扩张和新建产能稳定投放，公司盈利能力有望快速提升。

公司期间费用率整体呈现下降趋势，杠杆率因经营原因增加。年之前，期间费用率下行的原因主要是管理费用率下降，此后则为销售费用的持续控制，整体控费能力较强。但正如我们在上文所述，年以来公司进入快速扩张模式，人员扩张以及股份支付费用预计将导致管理费用率、研发费用率明显抬升。两金的高增也推升了公司的资产减值损失，年Q4该指标或将持续升高，进而导致净利率和各项盈利能力指标下降。此外，公司在上市前也持续保持较高杠杆率，目前与上市前杠杆水平接近，整体处于可控范围。

公司现金流量压力初显，杠杆率因经营原因增加。现金流量来看，之前大幅度的支出和收入主要是因为厂房建设的筹资和投资，而目前因订单增加，收入确认现金流滞后于采购支出现金流，经营现金流支出逐渐增大，现金余额也逐步下滑，流动性压力初显。订单增加，流动性压力加强推升了公司的负债率和流动负债占比，目前与上市前杠杆水平接近，整体处于可控范围。

深度绑定龙头且客户覆盖面广，在手订单充裕

高度的自动化使公司生产线拥有相对于同业较高的生产效率和产品适配性，公司也由此受到了动力电池龙头制造商的青睐。近年公司动力电池模组+PACK生产线业务占比大幅上升，主要客户包括宁德时代，亿纬锂能，大众，宝马，奔驰，奥迪，沃尔沃等。同时采埃孚和蒂森克虏伯作为公司燃油汽车零部件领域的传统客户，始终与公司保持稳定持续的合作关系。

公司客户主要包括两大类：汽车整车厂和汽车零部件制造商。整车厂客户方面，在新能源汽车领域和燃油汽车领域。公司与包括一汽、上汽、奔驰和宝马在内的整车厂建立了长期合作。零部件制造商客户则主要集中在电池及相关零部件供应商，以宁德时代为代表，此外还包括部分燃油汽车零部件供应商，以德系汽车零部件企业为代表。传统领域与创新领域客户的重合性体现了公司对客户保持了较好的粘性。

公司经营模式以非标定制产品为主，充分贴合客户需求。公司产品均是按照客户的特定要求进行量身定做的非标设备，主要通过投标程序获得新订单（客户公开招标或邀标）。公司的原材料采购主要采取“以产定购”的采购方式，一般不进行生产备货，而是根据客户订单安排原材料采购。公司实行以销定产的生产模式，一般在中标并完成产品技术设计后，组织生产。公司生产加工主要包括自制加工、外购定制加工及系统集成三部分。

公司销售采用直销模式，根据公司招投标时直接与客户签订的销售合同执行，订单交付需要多个节点。根据行业惯例，下游客户主要根据合同约定，以签订合同、厂内整线验收、量产验收和质保期完成几个时间节点分期付款。销售核心是凭借品牌知名度与技术实力提供系统集成的整体解决方案，打造市场口碑，以赢得更多优质客户。

公司订单额持续增长，订单结转周期长，未来增长潜力大。年先惠技术与宁德时代签订订单超过10亿元，与孚能科技签订订单超过3亿元，总新增订单19-20亿元。目前在手订单超过14亿元。公司订单的正常结转周期为6个月，故年下半年新增的订单收入将集中在年上半年确认收入。结合公司在手订单和收入确认规则，预计年上半年公司营业收入将望持续高增。（报告来源：未来智库）

自动化系统集成，核心是高自动化率模组/PACK线

主营动力电池自动化加工装备，在下游应用中竞争优势明显

先惠技术主营动力电池自动化加工装备，同样属于工业机器人系统集成商。工业机器人的集成商主要负责将自动化装备零部件及本体进行集成并提供给最终用户，公司是新能源电池集成商生产线的供应者，具体提供动力电池模组+PACK解决方案。工业机器人产业链中，系统集成占比更大，市场规模一般可达机器人本体市场规模的两到三倍。而在系统集成设备的下游行业中，先惠技术对应的下游——汽车相关领域占比达到41%，远远领先于其他行业，应用范围广阔。

动力电池生产环节：前段-中段-后段，先惠技术处于后段中最后的模组和PACK阶段。模组+PACK生产线处于整个动力电池生产环节的后段，是锂电产业链的重要组成部分，其将检测完成的单电芯通过模组和PACK进行两次打包，确保形成能够直接使用的动力电池成品。生产线的上游为单电芯制造，下游即安装到整车或其他的直接应用。

在汽车领域的生产设备集成商中，先惠技术地位独特，拥有自己的专属领域。先惠技术从进入新能源领域开始，基于汽车零部件集成经验，扎根模组线+PACK线领域，持续将自动化作为自己的发展重点。在汽车零部件生产线的各主要厂商中，只有先惠技术专攻动力电池集成领域并将其作为绝对主营业务。在动力电池模组/PACK生产线国内企业中，先惠技术一家独大，鲜有竞争对手。我们根据主要竞争对手产值和模组/PACK整体市场空间测算，先惠技术目前的市占率在20%左右。

模组/PACK生产线市场，此前一直被进口设备占据，海外企业是先惠技术的主要竞争对手，但随着宁德时代、孚能科技等国内电池龙头崛起，先惠技术成功切入国内电池龙头厂商生产线。目前国内市场国产替代率升高，同时优质的国内设备供应商逐步打入国外市场。目前模组/PACK领域的主要市场已经被国内公司占据，且公司凭借燃油汽车领域的客户基础和较高的产品质量，开始在海外市场站稳脚跟。公司海外业务占比逐年上升，年上半年公司海外业务营业收入.5万元，已经超过年全年。公司的模组+PACK生产线是第一个被大众斯柯达采用的来自亚洲的智能制造设备生产线。

模组技术与PACK技术

电池模组为锂离子电芯经串并联方式组合，加装单体电池监控与管理装置后形成的电芯与PACK的中间产品，对电芯起到支撑、固定和保护作用。其性能可以概括成4个大项：机械强度，电性能，热性能和故障处理能力。目前主要有三大类模组：（1）模组，长度为-mm；（2）模组，长度为-mm；（3）特大模组，大于mm。公司的模组线涉及三种电池类型：方形电芯，软包电芯和圆柱电芯，基本涵盖了市面上流行的主流电芯类型

电池包（PACK）为模组的进一步的包装、封装、装配，其内含温控系统、冷却系统、防护系统。能保证模组内电芯储存的电力能够顺利释放并供给到电动车中。PACK具有极高的适配性，也是锂电池集成环节不可缺少的一环。公司的PACK产线承担三个功能：传送、组装和检测。具体分为以下几个步骤：上线、下线、检测、厂内传输和包装。主要工艺包括分选配组、自动焊接、半成品组装、老化测试、PACK检测与PACK包装等。作为行业龙头，公司率先采用柔性的高度自动化生产线。公司利用模组+PACK工艺实现了非标定制集成，即公司可以根据客户需求定制不同的自动化生产线，实现了较强的市场兼容性。

动力电池加工属于集成技术，电池模组和PACK是集成的两个主要步骤。动力电池制作工艺复杂，电池的更新迭代也非常快，具体体现在：（1）电芯的包装方式有方形电芯，软包电芯和圆柱电芯的区别，能量密度也依据材料有所不同；（2）模组规格分类为三大类，每一大类还会有各种不同的具体尺寸；（3）PACK线工艺要求不同。依据不同需求所生产的集成产物完全不同，所以好的生产线除了满足硬件配置和工艺要求以外，还需要重点

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