（报告出品方/作者：东方证券，杨震）

一、板块增速复苏，细分板块分化

1.1经济恢复，中游增速可观

回顾疫情以来，工业景气的复苏与承压。20年新冠疫情造成停摆，对工业产生了不利影响，20年2月PMI创下35.7%的较低水平。随着疫情得到控制，我国工业经济也开始进入复苏通道，PMI自年3月至年8月始终位于50%以上，反映工业经济持续复苏。8月PMI达50.1%仍处于较高的水平，9月PMI为49.6%，相比8月有所回落，10月PMI为49.2%，比9月下降0.4pct，工业经济短期增长放缓，存在压力。

强劲的工业经济也传导到企业的，从制造业投资角度看，1-9制造业固定资产投资金额16.8万亿元，同比增长14.8%，反映制造业的投资增速稳定。在较好的景气中，企业的成本压力也在逐渐增加。21年Q1-Q3大宗商品价格上涨，导致机械行业经营成本上升，另外对于智能制造和智能机械而言，今年面临“缺芯”问题也影响了企业的产量。从中长期看，随着疫情影响的逐渐好转，经济环境的不断优化，产业结构的升级，制造业的前景可观。而自21年Q4以来，大宗商品价格也有所回落，制造业企业的经营压力有望得到改善。

板块收入增速攀升。-年板块营业收入逐年增长，在年受国际贸易影响营业收入增速开始回落，年疫情之后，我国疫情控制较好并较早复苏，前三季度实现收入增速23%。

季度增速前低后高。从季度数据看，板块收入和归母净利润增速在21Q1实现了非常高的增速，我们认为一方面反映了制造业景气复苏的状态，另一方面也是由于20年初新冠疫情产生了一个较低的基数。但在Q2-Q3，由于原材料价格大幅攀升，企业的盈利承压，我们观察到板块的业绩也开始承压。

1.2原材料涨价导致毛利率承压

从长期视角看，机械毛利率相对稳定，净利润率逐步提升。过去五年，板块的毛利率一直保持在20%以上，最高点出现在年，为24.01%，在年有小幅回落，我们认为或受会计准则变化影响。前三季度机械板块的毛利率同比下降0.7pct，我们认为主要是受原材料涨价带来的影响。而机械净利率呈现稳步上涨的趋势。过去五年，行业的净利率从年的4.57%，上升到了年的6.54%，年Q1-3板块的净利率为7.46%。

从短期视角看，受原材料价格影响，年内盈利能力略有回落。我们观察到21前三季度毛利率分别为23.4%/22.9%/22.7%，呈现小幅下降趋势。从-年单季度机械板块的毛利率来看，年机械行业单季度的毛利率相比之前两年出现了小幅度的下降，我们认为原因主要是因为原材料价格上升、会计准则变化。21年PPI同比增速逐渐上行，6月-10月环比上行，导致成本压。而从净利润率看，前三季度为8.4%/8.9%/7.9%，略有波动，我们认为一方面是部分领域的利润率大幅上升的结构性原因，另一方面是企业成本管控能力也在加强。

1.3细分板块景气度各不相同

21年细分板块整体向好。从申万机械板块的细分子板块看，21前三季度收入增速由高到低分别为金属制品、通用机械、专用设备、仪器仪表、运输设备，其中金属制品部分受益于价格变化，多年来增速波动性大，专用设备的增速则一直处于较高的水平，运输设备近年来受轨交投资稳健影响增速虽然较低但比较稳定。从盈利角度看，近年来21年前三季度整体净利率由高到低分别为仪器仪表、通用机械、专用设备、金属制品、运输设备。21年通用设备的增速和净利率均取得良好表现，反映工业需求旺盛。专用设备下游领域较为分散，涉及工程机械、锂电设备、光伏设备等，多年来保持优秀和均衡的表现。

21年内增速略降。在基数的影响下，行业板块增速有所变化，从细分领域收入增速看，Q3增速最高的依然是金属制品板块，而运输设备的增速依然低迷。从净利率角度看，仪器仪表依然保持较高盈利能力，除金属制品以外，其他细分板块额的净利润率均较Q2有所下降。

从指数表现看，细分板块分化较大。截止至年11月23日，机械指数于年内上涨15.0%，细分板块的涨跌幅分化较大，涨幅前五的板块是：机床工具/磨具磨料/金属制品Ⅲ//制冷空调设备/其它专用机械，分别上涨66%/55%/50%/49%/41%。涨幅靠后的板块分别为：工程机械/农用机械/楼宇设备/铁路设备/机械基础件，分别波动-25%/0%/3%/5%/8%。我们观察到年机械板块的景气度在向工业品倾斜，尤其是基础工业设备表现更佳，如工业母机等板块景气较高。而基建和地产相关的板块由于相关政策导向，今年的景气度略有承压。

二、，在蓄势中酝酿升势

21年行业景气度受益下游营收改善。从逻辑上看，机械作为资本品与下游制造业的固定资产投资密切相关，而固定资产投资也会受到下游制造业的收入和利润端的变化的影响。从实际上看，制造业投资增速拐点与收入变化相关，但时间上略有滞后。根据wind，年1-9月我国制造业收入同比增长22%，固定资产投资完成额同比增长15%，制造业景气度整体好于年也拉动了设备的需求。

而从长周期角度看，制造业景气存在波动。从制造业的产业链角度看，企业将原材料制成零部件并最终组装成产成品，多个环节都会涉及到机械装备。当终端产品库存发生变化的时候，将会拉动较长产业链的景气，并影响装备的需求。从历史数据来看，我国制造业库存的增速存在周期规律，在经历大约40个月左右的时间将会完成一轮周期。从库存的增速角度看，本轮景气起始于19年末，而20年初受疫情影响，部分时间制造业停摆、收入下降，进而导致库存增加，但当制造业略微回归正常水平后，行业则重新返回应有的景气状态。自年开始，随着疫情的逐渐好转，全国工业企业产成品期末库存也在逐渐恢复。但受原材料价格激增、海运不畅、疫情反复等多方面影响，库存难以快速消化，导致行业景气度逐渐承压。

制造能力全球有目共睹，出口景气向好。20年新冠疫情对全球经济带来了较大的影响，而受益于国内疫情控制能力和完善的产业链，所以我国制造业得以率先恢复。在21年，受益于全球经济需求的恢复，我国装备出口继续保持良好态势。以美国市场数据来看，进口自我国的机械和交通运输设备的增速自20年4月起明显回升，早于进口自全球的全口径的7月份，且9月仍保持超过整体的水平。我们认为我国机械产品也再一次向全球市场证明了自己，未来海外市场份额也仍将继续向好。

出口占比提升有望降低周期带来的波动。根据wind，年我国机械工业营业收入达22.9万亿元，机械工业出口交货值2.26万亿元，占比约9.9%。自-年，我国机械工业出口占比提升接近2pct，但年新冠疫情期间，尽管我国机械出口景气旺盛，但出口占比并未明显提升，我们认为主要是由于疫情、海运等因素压制设备出口。相比于GDP中出口占比，我国机械工业的出口占比仍低，未来存在提升空间。而由于各国的经济节奏略有差异，我们认为出口的比例提升有望降低制造业的周期波动。

展望，在蓄势中酝酿升势。由于库存和生产周期的变化，制造业本身存在周期波动的特点，我们认为短期看行业增速将仍然承压，但这其实是一个蓄势的过程。一方面，我国机械行业技术实力不断进步，带来成本的下降和渗透率的提升；另一方面，我国机械行业出口提升空间大，未来的波动性也将得到平抑。展望未来，随着我国人工成本上升，我国制造业也将逐渐走向微笑曲线的两端，机械装备的升级将成为制造业升级的重要基础，高端装备、智能制造企业的收入水平也有望继续提高。（报告来源：未来智库）

三、把握弱化周期的线条

3.1逆周期线条有望继续发力

年我国基建投资增速较低，而国务院常务会议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，并指出力争在明年初形成更多实物工作量。我们认为与政府及政策相关的广义逆周期线条有望加码。

3.1.1建设装备受益实物工作量发力

基建投资增速处于近年来低位。在12-17年我国基础设施建设投资保持较高增速，而近年来我国基建投资增速处于较低水平，年1-10月累计增长0.7%，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长0.4%，交通运输、仓储和邮政业同比增长2.3%，水利、环境和公共设施管理业同比下降0.4%。从历史看，基础设施建设投资具有逆周期调节的属性，有望在工业增速下行期发力回暖。

专项债逐渐回暖，实物工作量有望落地。20年疫情期间，我国政府专项债增速回升，年全年的地方专项债发行额处于逐月上升阶段，年1-10月累计发行的专项债与去年持平，累计新增专项债仍低于去年同期水平。我们认为专项债的加速发行将为明年年初的政府拉动投资或者项目做好资金准备。

工程机械增速承压，销量外热内冷。受国家政策影响，我国房地产开发投资金额增速持续下降，年1-10月累计增长7.2%，而购置面积增速下降11%，新开工面积下降8%。受地产投资和新开工面积下降影响，国内挖机需求增速下降，年1-10月挖掘机累计销量为29.83万台，同比增长13%，其中国内销量24.49万台，同比增长3.4%，累计出口5.33万台，同比增长96.78%。从挖掘机单月销量来看，10月挖机销售1.90万台，同比下降30.6%，内销1.26万台，同比下降47.2%，其中小挖/中挖/大挖分别下降42%/53%/46%，出口0.64万台，同比增长84.8%。而小松中国挖机利用小时在10月达.8小时，同比下降20%，也反映行业短期处于承压状态。

受疫情影响，铁路装备21年增速较低。年新冠疫情期间，我国铁路运输受到影响，尤其是客运量出现较大的下降，年客运量一度下降60%。随着疫情得到控制，我国铁路客运和货运量重返正常水平。而受疫情影响，我国铁路的投资和设备的采购也出现一定放缓，年1-10月投资增速同比下降7%，动车累计产量下降16%。

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