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（报告出品方/作者：中泰证券，陈鼎如、马梦泽）

聚焦航空锻造主业，提质增效盈利改善显著

提质增效：包袱出清聚焦主业，股权激励焕发活力

国内航空锻件龙头，打造航空通用基础结构件供应商。纵观公司以航空锻造及液压环控为支点、纵向及横向布局强化主业的发展历程，其发展沿革可大致分为三个阶段：

1）立足液压，多向延展（-）：公司前身是贵州力源液压股份有限公司，成立于年并于同年在上交所主板上市，最初主要从事研制、开发和生产高压柱塞泵、马达及轿车配套件等系列产品。自年起，公司开展资产重组及定增融资等一系列的资本运作，收购了贵州安大（锻件）、贵州永红（热交换器）和中航世新（燃气轮机）等公司；年公司更名为中航重机股份有限公司，同年收购江西景航（锻件）、陕西宏远（锻件）等公司，业务逐步向航空锻造、液压/环控、燃气轮机及新能源等多领域延展。

2）瘦身健体，提质增效（-）：①瘦身健体：年起公司推进提质增效工作，优化资本结构和处臵低效资产，先后剥离了燃气轮机、新能源及部分民品液压业务，最终确立了以锻铸造及液压/环控为主的发展格局，重点聚焦军工主业。②提质增效：年发布第一期股权激励。

3）聚焦主业，跨越式发展（至今）：①横向拓展：公司分别于年、年及年发布三轮定向增发以强化自身主业承制能力；②纵向布局：年公司对特材公司和安吉精铸进行增资。年6月公司拟托管青海聚能钛公司日常经营，以推进钛合金返回料应用。年上半年，公司收购激光公司部分股权，目前公司持有激光公司61.95%股权，将推进增材制造业务；年7月公司组建成立安飞公司，以特色机加为核心业务。年8月发布定增预案，其中募集资金4亿元建设重机技术研究院，以构建“材料研发及再生—锻铸件成形—精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，打造“研发+产业”的新业态经营发展模式，对上下游产业链延伸等方面进行产业布局。

公司业务聚焦航空锻铸造及液压环控两大板块、业务主体聚焦5家主要控股子公司。公司主营业务为：1）锻铸造：产品以飞机及航空发动机各类型锻件为主，-年该业务收入从65.8亿元（收入占比73.2%）增长至84.7亿元（收入占比80.2%）业务主体涉及2家全资子公司陕西宏远（飞机模锻件及航发盘件等）、贵州安大（航发环锻件等）及1家控股子公司江西景航（中小型锻件等），；2）液压环控：液压产品业务主体为力源液压（航空航天及工程机械用高压柱塞泵及马达为主）；环控产品业务主体为贵州永红（航空环控附件及民用热交换器为主），-年该业务收入从16.7亿元（收入占比24.9%）增长至19.3亿元（收入占比18.3%）。

公司股权结构稳定，经营环境健康，有助于内部资源整合。公司实际控制人为中国航空工业集团有限公司，截至年中报，集团直接及间接持有公司24.14%的股份。航空工业集团作为先进航空武器装备及民用航空装备的国有特大型企业，积极打造国有资本市场化运作平台，截至年航空工业集团资产证券化率达到70%以上，位列各军工集团之首。

股权激励绑定核心骨干，搭建共赢机制，进一步激发公司活力。年公司发布长期激励计划，有效期10年，每期激励计划的有效期为5年，每期股权的授予间隔期应为3年（36个月）。同年6月公司发布《关于向A股限制性股票激励计划（第一期）激励对象授予限制性股票的公告》，以6.89元/股授予核心骨干合计人共万股（占股本总额0.83%）限制性股票。长期股权激励有助于调动员工积极性，降本增效维持企业长期战略稳定发展。

财务分析：需求放量叠加产能优化，盈利能力有望再上台阶

瘦身健体成果显著，营收和利润步入稳健兑现阶段。1）收入端，-年，公司主营业务收入由58.77亿元增长至.70亿元，年均复合增速为8.75%，主要系-年公司实施提质增效计划，逐步剥离燃机、新能源等低效资产，多家子公司营收不再纳入母公司合并报表范围导致营收规模有所萎缩。2）利润端：-年公司归母净利及增速波动较大，主要系：①年子公司中航特材债权诉讼计提坏账准备6.12亿元、新能源公司因对外担保确认预计负债1.7亿元；②年中航力源计提存货跌价准备和坏账损失、中航特材与河北五矿诉讼案导致营业外收入大幅下降；③年公司转让中航世新57%股权后彻底剥离新能源业务，盈利能力得到改善；④年伴随下游主机厂大额订单落地，公司锻造业务放量并且规模效应显现，此外，力源公司处臵原全资子公司苏州公司57.55%股权产生投资收益1.40亿元。

H1实现归母净利润7.77亿元，同比增长38.75%，显著高于同口径下收入增速。我们判断主要原因有：①产品结构优化，高附加值军品收入占比提升。新图号交付占比提升叠加无锡卓越（非航民品锻件为主）出表；②产能结构优化，等温锻造及大锻推进助力工艺完善。陕西宏远有效发挥MN设备优势、西安新区项目（等温锻造及精密锻造等）台（套）工艺设备投入使用、宏山锻造（MN大型锻压机）于年8月18日完成工商变更以提升铝合金锻件产品和工艺。③规模效应牵引，整体成本费用优化。公司持续开展低成本可持续发展工程，大力推进原材料节材降耗工作。

整体毛利率稳中有升，锻造产品结构优化及原材料波动平滑有望持续改善盈利水平。-年，公司整体毛利率由25.74%增长至29.24%。1）分业务看，①锻铸造业务毛利率由年的27.25%提升至年的28.19%，主要系产品结构优化所致，其中年锻造业务毛利率小幅下滑0.74pct，或由于海绵钛、镍等金属原材料价格波动等原因所致。②液压环控业务毛利率由年的22.50%提升至年的32.52%，主要系中航力源剥离苏州子公司所致。2）与可比公司横向对比，陕西宏远以飞机模锻件和航空发动机盘件为主，贵州安大以航空发动机环锻件为主，公司基本覆盖各类型、各图号飞机及航发锻件，公司整体毛利率相较瞄准个别高附加值种类的民营航空锻造企业（航空锻造产品方面，三角防务以飞机结构模锻件为主、航宇科技以航发环锻件及机匣锻件为主、派克新材以航发环锻件为主）而言较低。预计未来伴随大锻件产能释放、产品结构持续优化，公司毛利率有望持续提升。

伴随参股公司中航卓越（民品锻造）出表，公司内部低效资产剥离基本完成，同时伴随军品放量规模效应释放以及一期股权激励实施，近年公司销售净利率从年的6.36%显著改善至H1的15.04%。未来伴随产品结构改善、费用持续优化以及产业链贯通降本，预计未来盈利能力弹性空间将进一步释放。

锻造业务：规模驱动产品结构优化，层级提升推动一体化降本

禀赋空间：赛道强规模经济属性，供需缺口扩张景气持续

当各赛道产值同比例扩大时，锻造厂所需生产人员和设备投入显著小于原材料、机加工和主机厂，且单位人员和设备产出亦领先其他赛道，规模效应显著。我们通过对比航空制造各赛道工业生产总值与人员及设备投入关系，来判断各赛道规模效应的强弱。1）在标的选取方面，原材料（抚顺特钢、西部超导）、锻造厂（中航重机、三角防务）、机加工（爱乐达）、主机厂（中航沈飞、航发动力）；2）在指标选取方面，工业生产总值=营业收入+库存商品期末余额-库存商品期初余额、人均工业生产总值=工业生产总值/生产人员人数、单位机器设备账面价值对应的工业产值=工业生产总值/机器设备期末账面原值。3）结论：在产值同比例扩张时，锻造厂所需要的人员投入倍数和设备投入倍数最小，反言之，同比例的设备和人员投入，锻造厂所贡献的产值弹性最大（即规模效应最强）。我们判断，不同于机加工企业强调人员与设备的双重投入，锻造厂的核心锻造设备具备较大产能弹性和较高天花板，可通过自动化和人员配臵等方式增加产能，赛道具备强规模经济属性。

航空锻造板块供需缺口小幅扩张，下游需求景气度确定。我们选取中航重机、航宇科技、三角防务作为航空锻造板块来观察板块所处库存周期以及供需关系。1）从存货增速来看，板块存货增速在Q1达峰（同比+50.72%），自21Q3后板块进入库存增速下行通道，目前呈现增速企稳下降状态。2）从营收和利润增速来看，受益于年下游主机厂大额订单落地，板块营收和利润自21Q1起提速明显，目前两者增速处于企稳状态；3）从供需缺口（营收增速-存货增速）来看，伴随下游需求放量，板块自21Q1起经历一轮“去库-补库-去库”周期，自21Q4至今航空锻造板块供需缺口呈现“扩张-收敛-扩张”趋势，且差值一直为正，由于军工行业以销定产特征明显，下游需求景气度有望持续。

基于我国军机在数量和代际商与美国存在一定差距，测算我国军机与航发追补与美国差距所对应的增量机体结构和航空发动机所需锻件市场空间。核心假设如下：1）根据《WorldAirForce》，目前我国各类军机保有和订单总量不及美国各类军机保有和订单总量的20%。按照悲观/中性/乐观预期，假设未来十年我国各类军机保有量追补至美国目前军机保有量的40%/60%/80%（保有量已超过美国军机保有量40%/60%/80%的部分机型按照%目标处理）；各类型军机单价参考对标美国同级别军机型号单价，汇率取6.5；2）①根据前瞻产业研究院，从飞机组成部件价值占比来看，军机机体结构占比19%；②根据《西安三角防务股份有限公司公开转让说明书》，锻件在飞机构件中价值占比约6%-9%，在航空发动机部件中价值占比15%-20%；③根据李蓬川年在《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》中提出，我国航空锻件的材料利用率约为15%-25%，我们预计伴随锻造工艺和精密加工的改进，目前我国航空锻件材料利用率有所提升。综上，假设锻件在飞机构件中价值量占比9%、飞机锻件材料利用率为30%、锻件在航空发动机中价值量占比15%。3）备发数量：考虑到航发备件的采购，假设单机备发数量占配发数量的50%。4）换发次数：未来10年增量飞机中换发0次和1次的军机各占50%，整体换发次数为0.5。

据此测算，悲观/中性/乐观预期下未来十年增量军机机体结构锻件市场空间达.0/.4/.5亿元、增量航空发动机锻件市场空间可达.5/.5/.5亿元，增量军机+航发年均锻件市场空间.4/.8/.8亿元。受益于航空装备迭代、军用航发放量，公司作为军用航空锻造行业龙头，锻造主业将迎来高质量增长阶段。

产品结构：向高附加值材料牌号、大型整体化品类倾斜，毛利率有望改善

高附加值材料牌号占比低与现有大锻件承制能力短缺是公司与可比公司毛利率差异的主要因素，故产品结构优化是改善公司毛利率主要路径。上文我们分析了公司锻造毛利率低于可比公司主要原因在于产品结构的差异，具体体现在：1）公司在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司。根据中国航发网上商城，截至年8月28日，贵州安大可供的不同规格金属材料产品个，其中钛合金材料牌号的产品（个）和高温合金材料牌号的产品（6个）共计个，占总产品列表的50.8%；陕西宏远可供钛合金和高温合金材料牌号的产品占总列表的47.1%；航宇科技和三角防务的该比例分别为63.4%和82.8%，一定程度表明低附加值钢材产品占比高对公司毛利率造成一定影响。2）公司在役核心设备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺。大型整体锻件相比中小型模锻件组合件所使用的模具数量更少、投入产出比更高，单件价值量更高，以三角防务为例，其以飞机机身结构大型模锻件为优势项目，核心设备MN单缸精密模锻液压机于年投产，年其模锻件产品毛利率达47.7%，远超同行平均水平。相比公司目前在役的核心设备MN电动螺旋压力机（年定增西安新区先进锻造产业基地建设项目）仍在产能爬坡阶段，毛利率仍具备改善空间。

难变形金属在航空装备中占比提升+公司补足高附加值大锻件产能以优化产能结构、释放毛利率弹性。1）航空装备升级换代推动难变形金属使用占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献。以钛合金为例，因其具备密度低、比强度高、耐热性好、耐蚀性强等优势，可满足航空装备在改进换代过程中提出的减重、抗持续加温以及由隐身吸波材料的要求。故以钛合金为代表的难变形金属在军机选材上占比提升，相较钢材产品有望带来更高毛利贡献。2）公司通过内部建设+外部收购的方式，横向补足亟需的高附加值大锻件产能。①年和年公司实施两次定增募投，其中陕西宏远“西安新区先进锻造产业基地建设项目”和“航空精密模锻产业转型升级项目”用以提高军民飞机大型精密模锻件承制能力；②年6月公司发布定增预案，其中拟募集13.2亿元用于收购宏山锻造（南山铝业设立的锻造子公司）80%股权，围绕现有的MN大型压机及配套设施以完善公司铝合金锻件产品工艺。中长期来看，公司在具备技术优势及资金优势的基础上补充大型锻件产能，毛利率有望再上台阶。

伴随产品结构不断优化，公司锻造产品单吨收入从年的6.37万元增长至年的11.51万元，单季度销售毛利率步入向上通道，高端化优势显现，盈利结构持续改善。

成本优化：向上搭建“研发-采购-再生-检测”生态，向下强化“减材+增材”协同

从锻造工艺的低成本化路径来看，公司原材料成本优化空间较大，通过添加返回料、合理设计加工余量等方式以提升材料利用率，从而可从技术路线上实现锻件低成本化。年到年，公司锻造业务成本构成中，直接材料占比从67.8%提升至75.6%，故公司在提升材料利用率以实现一体化降本空间较大。以钛合金锻件低成本化路径来看，1）过程控制加强：锻造工艺的改进和质量控制的提升依赖于操作经验和大量的研发投入；2）技术路线革新：提升材料利用率可直接降低材料成本从而降本增效，但也需要高强度的研发和设备投入以及厂所协同的不断深化。①返回料应用：钛合金加工过程中有大量的切边、车削、切头等返回料，在制备过程中将这些返回料利用回收，以实现钛合金低成本化添加。根据余挺等《钛合金低成本化制备技术研究现状》，刘睿等利用电子束冷床炉单次熔炼技术获得添加返回料的TC4钛合金扁锭，并加工制成TC4板坯；板材成本降低20%以上，组织和力学性能与常规TC4板材基本一致。②合理设计加工余量：根据蔡建明等《航空发动机钛合金材料与应用技术》，锻件设计时，需要机加工的表面会有足够加工余量，设计过程中会考虑零件设计图样的要求、机械加工工艺、锻造工艺设备条件，并充分考虑各类公差的影响。加工余量的大小最终由供需双方在会签锻件图时确定。综上，先进的锻造工艺（如等温锻具有材料利用率高、机械加工费用少、适用范围广等优点）和先进的机加设备及工艺反哺锻件设计向近净成形方向发展。③增材制造协同：根据许世娇等《金属增材制造技术在航空领域的应用现状及前景展望》，金属增材制造支撑助推航空制造业快速发展，主要体现在支撑创新设计、复杂异形结构制造、快速研制和缺陷修复等4个方面。有望在锻铸件瑕疵修复、新型号验证锻铸件制造等方面充分发挥其加工周期短、材料利用率高、设计自由等优势。

从海外成熟经验看，锻造企业具备强规模经济属性，应着眼于提升配套层级和增强配套能力，从技术能力和配套层级上形成竞争壁垒。从PCC公司长期并购产业方向来看，1）5年前，PCC公司收并购主要目的是强化自身业务，奠定了以铸造、锻造、机身结构及紧固件三大主营业务的强大基础；2）5年和年公司主要向产业链上游高温合金及钛合金原材料进行布局，保证上游原材料充足供应；3）至被BerkshireHatheway收购前年（年），公司主要并购延伸方向是下游零部件精密加工领域。PCC公司的纵向收购战略实现了产业链一体化布局，极大发挥了上下游协同效应，降低生产成本，盈利能力跨越式发展加速兑现。

从航空主机战略部署来看，下游主机厂推进高质量低成本可持续发展、非核心业务转移、供应链体系安全保障建设，给予公司担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的契机。1）中国航发集团近年提出的成本工程、“一次成功”工程，强调聚焦主业、确保压减取得实效。根据中国航发

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