（报告出品方/作者：国海证券，吴吉森）

1、三环集团：先进陶瓷材料专家

1.1、专注陶瓷材料研究，打造平台型企业

潮州三环（集团）股份有限公司成立于年。公司致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品产销量均居全球前列。公司目前已成为国内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地，已连续32年入选中国电子元件百强企业。

公司具有50年的电子陶瓷生产经验，持续打造电子陶瓷平台型企业。公司拥有较强的自主创新及研发能力，自设立以来一直紧跟国际先进技术，产品结构从最初的单一电阻发展成为以通信部件、电子元件及材料、半导体部件与压缩机接线端子为主体的多元化格局。其中，通信部件包括光通讯陶瓷部件与陶瓷外观件，电子元件及材料包括电阻、MLCC、陶瓷基片与陶瓷基体，半导体部件主要包括陶瓷封装基座。目前，公司已经发展成为一家以新型电子元件及其基础材料制造为核心业务的先进电子陶瓷生产企业。

公司控股股东为潮州市三江投资有限公司，实际控制人为董事长张万镇。据wind最新数据，潮州市三江投资有限公司为公司第一大股东，持有公司35.52%股份，第二大股东为香港中央結算有限公司，持股比例为3.36%，第三大股东为公司实际控制人及董事长张万镇，直接持股比例为2.95%。

1.2、公司业绩稳步提升，盈利能力保持稳定

公司自上市以来营业收入和归母净利润总体呈现稳健增长态势。-年公司营收增速放缓，主要系公司主动采取降价策略以提高陶瓷插芯的市场占有率。年公司营收与归母净利润降幅较大，主要受行业景气度下行带来智能手机终端出货疲软导致手机陶瓷外观件产品订单需求不振，智能手机屏下指纹推广导致公司指纹识别系统用功能陶瓷片产能利用率下降，以及中美贸易摩擦叠加电子元件行业去库存的影响。年受益于5G技术加速普及与国产替代进程不断深化，叠加汽车电子化、智能制造产业不断扩大的影响，被动元器件行业景气度上升，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售均大幅增加。年公司实现营业收入39.94亿元，较上年同期增长46.49%，实现归母净利润14.40亿元，较上年同期增长65.23%。

公司毛利率和净利率长期维持高位。-年公司综合毛利率维持在48%以上，毛利率较为稳定且处于较高水平。分业务来看，-年通信部件毛利率均超过50%；电子元件及材料毛利率持续上行，5年来毛利率提升14.01pct；半导体部件毛利率小幅波动，但年均仍超40%，且维持上升趋势。

公司期间费用率控制良好。年公司销售费用为0.36亿元（-31.73%）、管理费用为2.99亿元（+25.72%，不含研发）、财务费用为-0.94亿元（-.36%，主要原因是公司银行存款利息收入同比大幅增加）。-年公司期间费用率总体稳定在13%以下，期间费用控制良好，公司经营效率不断提升。

公司营收结构呈现多元化格局。公司主营业务主要包括通信部件、电子元件及材料、半导体部件与接线端子四大类，年各类营收分别占比33.46%、33.00%、16.63%与2.49%。其中，通信部件类产品收入占比持续下行，电子元件及材料5年内营收占比提升14.69pct，总体呈上升趋势，半导体部件与接线端子业务占比相对稳定。

2、5G与国产替代风起，电子陶瓷行业持续上行

电子陶瓷是先进陶瓷的一个分支，占据先进陶瓷大部分市场份额。电子陶瓷材料是以信息的检测、转化、处理和存储等功能为特征的新型材料，在微电子、激光、传感、光纤等高新技术领域广泛应用。电子陶瓷按应用范围可分为固定用陶瓷、电真空陶瓷、电容器陶瓷和电阻陶瓷，按产品形式可分为电路基板、芯片封装外壳、电阻器件、固定电池部件等。随着移动通信的迅速发展与电子信息技术向集成化、微型化与智能化的发展，电子陶瓷材料的纳米化、高频化与频率系列化，以及器件的小型化、模块化已成为行业重要发展趋势。

电子陶瓷产业上游为陶瓷浆料、粉体等原材料制备与设备供应商，中游主体是电子陶瓷生产企业，下游主要应用于消费电子类、通信通讯、新能源、汽车工业、航天军事等领域。目前日本、美国、欧洲的电子陶瓷行业发展处于领先地位，其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市场份额的50%。美国在基础研究与新材料开发方面具有优势，约占全球市场份额的30%，但美国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢于日本。欧洲电子陶瓷产业约占全球份额的10%。我国电子陶瓷产业规模总体偏小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达国家仍存在较大差距。

日美厂商把控上游关键陶瓷粉末供应。在先进陶瓷工艺中，粉体制备是最核心的技术。高纯、超细、高性能陶瓷粉体制造技术基本掌握在日本、美国等少数发达国家，是制约我国先进电子陶瓷产业发展的主要瓶颈。据智研咨询数据，全球约65%的电子陶瓷粉末市场被日本企业垄断，日本Sakai化学是全球电子陶瓷粉体材料生产龙头，占全球市场份额约28%，其次是美国Ferro及日本化学NCI，分别占比20%、14%。国内的国瓷材料、东方锆业、三环集团等企业也具备一些生产能力。

伴随通信、计算机、汽车电子等下游应用的快速发展，我国电子陶瓷市场规模日益增长。电子陶瓷作为中国新一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之一，其应用领域不断扩展，市场规模持续扩张。据头豹研究院数据显示，-年中国电子陶瓷行业市场规模从.6亿元增长至.7亿元，CAGR达13.7%，实现了快速增长。未来随着5G通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加国产替代趋势，预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，年有望超过亿元。

2.1、受益于基站与数据中心建设，光纤陶瓷插芯需求提振

光纤陶瓷插芯及套筒是光纤连接器的核心部件，也是光纤通信中最常用、使用数量最多的精密定位件。光纤连接器是光纤与光纤之间进行可拆卸（活动）连接的器件，是光通信系统中不可缺少的无源器件，当前需求来源主要在移动通信基站与数据中心的建设。光纤陶瓷插芯是由二氧化锆烧制并经精密加工而成的陶瓷圆柱小管，主要用于光纤对接时的精确定位，通常与陶瓷套筒配合使用。通常，一个光纤连接器需要两个陶瓷插芯和一个陶瓷套筒。为精确传递信号，光纤陶瓷插芯制造精度要求很高，单模产品中心轴同心度必须小于1微米，多模产品精度要求虽比单模产品低，但同心度也必须小于4微米。基于纳米氧化锆原材料制成的陶瓷插芯具备良好的同轴度和尺寸精度，具有高强度、耐磨损及抗氧化性强等优异性能，所制作的光纤连接器拥有低插入损耗、高插拔次数的特点，使光通道的连接与转换更为灵活。

陶瓷插芯主要应用于光纤连接器中，生产基地主要集中于中国。光纤陶瓷插芯作为光纤连接器的关键部件，占据其生产成本的55%左右。据产业信息网数据，应用于光纤连接器的陶瓷插芯占总市场的72%，另外约25%的陶瓷插芯用于光分路器、收发器等光无源器件，约3%的陶瓷插芯应用于半导体激光等光有源器件。陶瓷插芯相关技术起源于日本，经过多年发展，产业已完成了向中国转移的过程。中国企业目前占据了陶瓷插芯市场超过80%的份额，其陶瓷插芯产量占据全球产量的95%以上。

中国光纤陶瓷插芯市场呈现高集中度的状态。潮州三环集团作为中国光纤陶瓷插芯行业内的龙头企业，其销量约占据全球销量的63%。潮州三环集团、中国台湾富士康、深圳太辰光三家占据国内光纤陶瓷插芯总产能约82%，CR6合计产能占据全球总产能的91%左右。在经历了-年陶瓷插芯市场激烈竞争与头部企业生产成本大幅下降，导致单只插芯价格由1.5元大幅下跌至不到0.4元的过程后，中国光纤陶瓷插芯市场已较为成熟。头豹研究院判断未来陶瓷插芯价格下降幅度会逐步放缓，叠加下游需求提振，中国陶瓷插芯销售额有望重回正增长。

光纤连接器需求主要来源于光纤通信基站、数据中心，5G时代基站与数据中心建设打开陶瓷插芯市场增量空间。中国光纤陶瓷插芯及套筒行业与日本、美国相比起步较晚。年以后，伴随4G通信商业化成熟与“光纤入户”等国家政策为光通信行业带来的发展机遇，中国光纤陶瓷插芯需求持续释放，光纤陶瓷插芯产业得到快速发展。我们认为当前时间点，在5G通讯进入商业化的背景下，基站与数据中心的建设将拉动光纤需求的提升，从而提振光纤连接器与光纤陶瓷插芯及套筒的需求。

5G时代通信传输量大幅提升，光纤光缆新线路铺设需求增加，从而催生光纤陶瓷插芯与套筒的需求。5G基站是“新基建”重要组成部分之一，截至年底我国已建成领先全球的5G网络，累计建成5G基站71.8万个，推动共建共享5G基站33万个。另外，相比4G基站，5G基站铺设密度将进一步提高。5G的高传输速度和广覆盖特性将需要搭建大量的毫米波微基站、Sub-6GHz微基站，对于光纤的需求也将大幅提升。中国5G网络小微基站需求约为宏基站的2倍。伴随5G带来通信传输量和通信基站的增加，光纤光缆线路里程将持续提升。年，中国新建光纤光缆线路万公里，总长度4,万公里，同比增长15.4%，-年光纤线路铺设长度CAGR超过20%，预计年中国光纤光缆线路总长度将增长至10,万公里，从而催生对光纤陶瓷插芯及套筒的增量需求。

网络、云计算、物联网设备与边缘计算需求激增，数据中心建设进一步打开陶瓷插芯市场空间。数据中心是处理和存储数据之处，一般由机房、供配电系统、制冷系统、网络设备、服务器设备、存储设备等部分构成。其中，网络设备为数据中心构建对内、对外的高速传输通路。数据中心内部有大量的路由器、交换机、传输设备在支撑其数据的运输流转，大型的数据中心几乎涉及到所有网络相关的设备。设备之间的互联需要大量光纤光缆，从而进一步打开陶瓷插芯市场空间。到年，超大规模数据中心的数量将从年底的个增长至个，此类数据中心将占全部数据中心服务器安装量的47%。受新冠疫情影响，Gartner调查显示，年数据中心基础设施支出同比下降了10.3%，约60%的新数据中心设施建设受阻。但疫情导致的远程工作比例提高，实际上数据中心处理的数据量有大幅增长。Gartner预计年全球最终用户数据中心基础设施支出将以6%的增速达到亿美元。

2.2、终端需求驱动，国内MLCC具有广阔发展空间

2.2.1、MLCC占电容市场半壁江山

陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。片式多层陶瓷电容器（MLCC）由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，常被称为“独石电容器”。MLCC主要有电能储能交换、通交流阻直流、抑制浪涌电压三大用途。因其具有耐高压、耐高温、高频率、体积小、容值高等特点，在成本和性能上都占据优势，故MLCC已成为主要的陶瓷电容。据中国电子元件行业协会统计，年全球电容市场中，MLCC占整个电容市场的93%。

MLCC需求持续上升，中国MLCC行业规模不断扩大。目前，我国已经成为全球主要的消费性电子产品生产基地之一，并已成为全球陶瓷电容器的生产大国和消费大国。从MLCC需求规模来看，据中国电子元件行业协会数据，年全球MLCC市场规模为.4亿美元，MLCC出货量接近4.5万亿只，预计年市场规模将超过亿美元，市场规模年均复合增速为3.25％。近年来，随着消费电子、工业、通信、汽车等下游市场需求的增长，我国MLCC市场规模快速扩大。年中国大陆MLCC行业市场规模约为.2亿元，预计年将达.5亿元，CAGR达到5.04%，增速高于全球平均水平。MLCC需求有望在5G时代实现稳步增长。

2.2.2、5G与汽车电子驱动，MLCC迎来黄金机遇期

消费电子创新、5G基站建设与汽车电子的发展形成了MLCC需求增长的三大驱动。MLCC下游市场主要包括电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、汽车及军工等。MorganStanley数据显示，消费电子为主要应用领域，约占整体市场的44%。5G建设将拉动智能手机、服务器、基站等MLCC总量需求，产品结构向高容值MLCC切换。汽车电子化、自动化驾驶、新能源车加速渗透，车规级MLCC亦是未来应用的长期趋势。

消费电子方面，手机创新将带来MLCC等被动元器件单机用量快速增加。据ChlueResearch统计，高端机的MLCC平均用量在-只，从整个手机市场来看平均用量为只/部。EMData对历代iPhone的MLCC用量进行统计，MLCC用量由初代iPhone的只增加到iPhoneX的只。随着手机硬件性能持续提升，需要更多的被动元件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终端设备的正常运作。同时，随着通信技术标准不断进步，MLCC需求飞跃发展。单部5G手机的MLCC需求量比4G手机增加30-40%，5G单机MLCC用量将增加到只，预计未来3年手机MLCC需求量保持10%左右的增长。手机厂商方面，国内手机厂商闻泰、VIVO、OPPO、小米等对MLCC的需求旺盛，国际贸易摩擦背景之下，国内客户对高端MLCC需求国产化较强。

5G基站建设带来MLCC需求端显著增加。5G基站应用环境苛刻，从单个宏基站MLCC需求看，5G基站对于MLCC需求主要来自基带处理单元（BBU）和有源天线处理单元（AAU），其中BBU需要高容值电容，AAU有大量大功率高Q值电容的需求，且5G基站对MLCC的可靠性要求更严格。5G的高传输速度和广覆盖将需要搭建更多更复杂的基站，《中国联通5G无线网演进策略研究》预测5G基站总数将达到4G基站数的1.5至2倍。据VENKEL估计，5G基站MLCC用量与4G基站平均用量颗相比，提升将超过3倍，5G基站建设将带动MLCC需求端显著增长。

汽车MLCC受益新能源和ADAS渗透，单车MLCC用量快速提升。随着新能源车渗透率的不断提升，汽车所需MLCC数量快速增加，车规级MLCC市场进一步扩容。新能源汽车相较于传统内燃机汽车而言，有着更多的电力控制系统，带来单车MLCC用量快速提升。据TDK统计，普通燃油汽车MLCC的平均消耗量为只，混合动力、插电混合汽车需要1只，纯电动汽车则需要消耗00只，纯电动汽车MLCC的使用量将是传统燃油汽车的数倍。同时，ADAS系统下MLCC平均用量-只。随着传统燃油汽车向智能化发展，以及新能源汽车出货量逐年提升，据产业信息网预测数据显示，未来五年车用MLCC的全球需求量年均增速将超过8%。

行业去库存基本完成，筑底回升信号明显。MLCC市场在-年经历了高速成长周期，日韩厂商战略性调整生产方向，传统业务产能退出导致MLCC价格正常上涨。台系厂商抓住机遇，主动囤货，先后多次提价，以国巨为始，挑起了原厂端涨价的行情。同时，下游客户为避免缺货与涨价而大量囤积货源，现货市场的炒作与“涨价-缺货-再涨价”的恶性循环进一步加剧了行情的暴涨。年7月中美贸易战，市场回归理性，进入去库存阶段，MLCC价格回落。经过一年的努力，MLCC上下游供应链库存已经售完。按照行业惯例，电子元器件库存可供周转天数一旦跌破50天，交货会较为紧绷；45天周转库存被业界视为警戒线水位期；若跌破30天，厂家将会采用涨价方式来控制出货量。各大厂家的库存周转天数已经触底，行业库存基本清出，行业出现回暖信号。

疫情影响下行业供给吃紧，长期来看，MLCC市场需求向好。受年去库存影响，各大MLCC厂商稼动率均处于低位，以国巨为例，年国巨进行了两轮裁员以及减产，上半年国巨稼动率仅30-40%。其他MLCC厂家也使用该策略去库存。年年末，下游经销商开始补货，由于大厂短期内无法快速提升稼动率，大陆厂商风华高科与三环集团虽然满稼开工，但由于产能较小，无法满足下游需求，因此MLCC再度面临缺货，价格有所回升。年受新冠肺炎疫情影响，各厂复工复产时间不定，MLCC产能一直处于低迷状态。年2月，日商村田所部分厂区受日本东北强震影响而暂停生产，虽然已陆续复工，但何时能恢复全产能生产仍是未知数，MLCC市场仍处于需求大于供给的状态。年Q1各大厂商的高端MLCC交货期限均有延长，且三星电机与TDK已释出涨价讯息，MLCC价格上涨趋势明显。从长期来看，下游需求的长期持续增长，看好未来MLCC市场发展前景。

2.2.3、MLCC市场高度垄断，日韩台厂商把控全球供应链

目前全球MLCC市场主要被日韩及在中国台湾地区所占领。据产业信息网信息，日本厂商占有明显优势，村田与太阳诱电两家厂商占全球市场份额的44%。从企业来看，日本的村田，韩国的三星电机占据优势，分别占比31%和19%，中国台湾地区的国巨占13%，大陆主要代表厂商风华高科市场份额较小。产能方面，目前我国MLCC需求占全球70%，但国产厂商产值不足10%。智研咨询统计，日本的村田以亿只/月的MLCC产能引领全球MLCC市场发展，韩国的三星电机随后，月产能为亿只。我们可以看到，日韩的MLCC巨头深耕行业多年，在上游材料端布局深厚，具备先发优势。大陆厂商技术和规模相对落后，与台系之间的差距在逐步缩小，但与国际龙头企业相比，整体技术实力、收入规模、市场占有率仍有较大差距。

2.3、片式电阻下游需求向好，陶瓷基片行业景气度提升

氧化铝陶瓷基片是制造片式电阻最广泛使用的材料。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场上主要有氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三种产品。陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好、与元件的热膨胀系数相近等优点，主要应用于制造片式电阻器、厚膜集成电路、晶体振荡器等产品，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。

片式电阻作为电路元件及互连线承载体，主要应用于移动通信、计算机、家用电器、航空航天和汽车电子等领域。年全球电阻市场规模约为44亿美元。而随着智能手机、笔记本电脑等电子产品电阻用量不断提升，持续拉动下游需求，电阻市场空间有望持续扩大，预计年市场规模将达57亿美元。

全球片式电阻竞争格局集中，前五大厂商占比达57%。目前，规模化的电阻厂商主要分布于中国台湾和日本。中国台湾厂商国巨占据片式电阻34%的市场份额，为全球第一大片式电阻厂商。日系的KOA、Rohm、松下以及美国的Vishay合计占比23%。美日企业技术拥有较大优势，主攻高精度薄膜化方向，台系厂商具有规模优势，在小型化技术与产品质量与美日企业存在一些差距，中国大陆厂商市场份额较小，未来伴随产品技术突破与生产工艺提升，叠加国产替代趋势，成长空间较大。

下游需求持续扩张，片式电阻供不应求，带动陶瓷基片行业景气度提升。过去一段时间内片式电阻处于供不应求状态，其主要原因为供给端的变化。一方面，各大厂商在过去几年均没有大幅扩充片式电阻产能，导致了下游需求上升后的供不应求局面。另一方面，随着车用电子需求的快速增长，日系电阻厂商在年初开始将大量产能转向车规级电阻，通用型片式电阻产能有所下降，且各大厂商扩产动力不足，预计片式电阻市场将保持景气态势，带动上游陶瓷基片行业景气度提升。

2.4、海外企业处于电子陶瓷行业领先地位

日本、美国的电子陶瓷行业发展处于领先地位。其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，美国在基础研究与新材料开发方面具有优势。国内在电子陶瓷上游材料环节，部分粉体已经突破了外资企业垄断，但仍有一些重要电子陶瓷粉体性能与国外产品相比存在较大差距，依赖进口。国内中游厂商三环集团、风华高科也在高端粉体领域进行技术研发，掌握了多项国际领先的粉体配方技术，但只用于自产自用，不对外进行销售。

2.4.1、京瓷：全球领先的电子陶瓷行业专家

日本京瓷公司创立于年，最初为一家技术陶瓷生产厂商。京瓷公司的大多数产品与电信有关，包括无线手机和网络设备、半导体元件、射频和微波产品套装、无源电子元件、水晶振荡器和连接器、使用在光电通讯网络中的光电产品。截止年3月31日，京瓷全球员工总数为75,名。

京瓷已经把经营资源集中在“通信信息产业”、“环境保护产业”和“生活文化产业”三大市场上。京瓷不断向世界拓展，集团由以京瓷为核心的个多样化的企业组成。各企业间通过协调与合作，努力扩大商机。网络化使京瓷的综合实力得以发挥，集团的价值得到公认。京瓷销售网络遍布全球，产品主要销往日本（37.4%）、亚洲（22.4%）、欧洲（19.2%）和美国（17.3%）。

-年，京瓷营业收入从14,.54亿日元增长至15,.53亿日元，CAGR为3.97%，净利润从.43亿日元增长至.21亿日元，CAGR为1.23%。年京瓷毛利率与净利率分别为27.59%与6.74%，总体保持稳定水平。

2.4.2、村田：历史悠久的全球MLCC龙头

村田Murata公司是一家使用性能优异电子原料，设计、制造最先进的电子元器件及多功能高密度模块的企业。总部位于日本京都，于年成立，在全球拥有74,人员工。村田建立了从原材料到产品的一条龙生产体制，在小型化、高性能、薄型化等电子行业的元器件领域遥遥领先。公司主营产品包括电容器、电感器、电源、时钟元件、电源、通讯模块等。产品的日本国外销售比例超90%。

村田公司历史悠久，公司技术研发紧跟时代发展。年在神奈川县横滨市绿区开设横滨开发中心，强化研究开发体制。公司产品销售遍布全球，早在年，村田为推进经营的国际化而在美国乔治亚州设立生产子公司，之后在泰国与中国无锡均设立生产和销售分公司。目前，村田集团已成为一家全球性的公司，确立了基础通信市场中的优势地位，并着眼于汽车、医疗保健、能源市场，生产销售各种各样的高科技产品，为客户提供解决方案。

-年，村田营业收入从11,.24亿日元增长至15,.45亿日元，CAGR为10.55%，净利润从.60亿日元增长至.12亿日元，CAGR为5.45%，村田毛利率稳定，近4年始终维持在30%以上，年净利率为11.93%。

2.4.3、国巨：全球第一大片式电阻制造商

国巨公司成立于年，总部设于台北，是全球领先的被动元件服务供应商，全球员工超过人，在欧洲、北美洲和亚洲等26个国家设有市场行销通路、生产据点和研发中心。国巨现今为全球第一大晶片电阻制造商、全球第三大MLCC供应商，提供并满足市场各种产品的应用，包括汽车，工业，替代能源和消费类电子产品。国巨提供了全系列的贴片电阻，其中涵盖了车用金属电流传感器，薄膜精密电阻，抗突波电阻，高功率电阻，高压电阻，串连排阻，微小型(及)电阻以及更多的规格。

自上世纪90年代起，国巨先后并购了新加坡电阻器制造商ASJ与德国电阻器制造商Vitrohm。年年初，国巨超越日本大厂Rohm，成为世界知名的芯片电阻器制造商，并于同年七月并购全球知名的飞利浦全球陶瓷组件与磁性材料部门，取得关键制程技术，晋身世界被动组件服务供应领导厂商，之后更与世界级电子通路商Arrow缔结策略联盟，结合国巨全球运筹生产管理系统，展现国巨重组被动组件产业世界版图的愿景。

-年，国巨营业收入从.84亿新台币增长至.07亿新台币，CAGR为14.13%，净利润从35.05亿新台币增长至69.27亿新台币，CAGR达25.49%，年国巨毛利率与净利率较年有明显滑落，主要是受MLCC价格回落与下游需求放缓的影响，但其毛利率与净利率依旧维持较高水平，分别为35.78%与17.07%。

3、横纵双向打造核心竞争力，持续加码MLCC未来可期

3.1、横向品类持续扩张，不断挖掘业务新增长点

公司主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手机外观件等。按各产品应用领域划分，光纤陶瓷插芯及套筒主要运用于5G基站建设、光缆连接及数据中心建设等；手机外观件主要运用于5G手机终端；其余MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座等基础电子元件或半导体部件，可广泛应用于5G基站建设或多个5G商用领域中。

公司坚持“材料+”的企业战略，不断推进新产品的研发和新市场的开拓。公司以固定电阻起家。为打破产品结构单一的困局，公司不断引进、研发新产品，先后研发了片式电阻用氧化铝陶瓷基片、光纤陶瓷插芯及套筒、MLCC、燃料电池(SOFC)电解质基片、陶瓷封装基座(PKG)等产品并实现量产，多项产品打破海外企业垄断格局。公司在产品结构得到优化升级的同时，多类产品在细分领域也取得了优秀的成绩。公司的光通信用陶瓷插芯、电阻器用陶瓷基体、氧化铝陶瓷基板产销量分别占全球70%、55%、50%以上，均居全球首位。

3.1.1、陶瓷外观件：受益于5G手机外观非金属化渗透

氧化锆陶瓷在手机盖板领域市场空间广阔。陶瓷手机后盖是以非金属氧化锆陶瓷为材质制成的。随着5G技术的快速发展和商业化运营，5G手机采用的大规模MIMO技术，需要在手机中新增专用天线，而金属对信号会产生屏蔽及干扰，因此目前主流的金属手机后盖板将难以满足相关技术要求，非金属材质的手机后盖板将会是有效替代方案。非金属材质中有塑料、陶瓷后盖和玻璃后盖三种方案，其中氧化锆陶瓷后盖板的介电系数是蓝宝石的3倍、钢化玻璃的10倍，信号的穿透性好。同时，陶瓷还可以掺杂一些稀有金属，使之比玻璃更耐摔。此外，陶瓷在色彩亮丽度、触摸感上亦具有优势。

陶瓷背板的制造工艺复杂，产业链长且市场集中度较高。陶瓷背板采用了高难度的精密陶瓷加工技术，从上游的粉体材料到中游的成型、烧结及后加工等环节，总共需要几十道工序，每个环节都有不同的企业参与。陶瓷背板的制造难度大，一般良品率不高，因而存在较高行业门槛。目前行业相对集中，主要参与者有三环集团、长盈精密、国瓷材料、顺络电子、蓝思科技等企业。从产业链分工角度，国瓷材料主攻上游陶瓷粉体材料，长盈精密侧重于陶瓷背板的后加工领域，蓝思科技在除粉体外的领域均具有较强的竞争力，目前只有三环集团能够完成从粉体到浆料、成型、烧结以及后加工等全产业链生产。

公司手机外观件主要为手机陶瓷后盖。公司不断提升手机陶瓷后盖产品的工艺技术，其氧化锆陶瓷前端毛坯的良品率可以达到80%，后端加工的良品率约为70%，在陶瓷背板的结构上已经实现2D、2.5D和3D(包含4曲面和unibody)不同结构的量产能力；公司推出“火凤凰2.0”陶瓷，相同规格下重量比“火凤凰1.0”可减轻30%左右，在工艺效果及颜色方面都取得了新的突破，能为客户提供更多样化的产品设计方案。公司现已拥有从材料配方，到成型、烧结、精细加工等自主知识产权的核心技术，具备手机陶瓷外观件批量生产的能力，产能可达万套/月，且公司陶瓷手机后盖板已在小米11Ultra、小米MIXFOLD、华为P40Pro+、华为Mate40RS、三星S20+等高端机型上得到应用。随着5G技术的商业化运营，陶瓷后盖板的规模效应将显现，其价格将具备与玻璃后盖板竞争的优势，陶瓷手机后盖拥有广阔的市场前景。

3.1.2、陶瓷封装基座：由石英晶振封装向SAW滤波器进军

陶瓷封装基座（PKG）主要应用于半导体封装。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按特定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构，用于为芯片提供安装平台，使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，同时实现封装外壳的小型化、薄型化和表面贴装化。陶瓷封装相比金属与塑料封装的主要优势在于，陶瓷封装的体积较小，且频率稳定，易于集成化操作。陶瓷封装已逐渐成为主流的封装技术。

陶瓷封装基座的主要下游应用分别为SMD封装、射频封装、图像传感器封装等。其中SMD封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于SAW滤波器；图像传感器封装主要用于3Dsensing、CMOS图像传感器等高端市场。

石英晶体振荡器下游应用广泛分布于手机（26%）、汽车（22%）、PC（11%）、电视机（6%）等领域。石英晶体振荡器属于电子类基础元件，在不同终端单机石英晶体使用量不同，其中，手机、PC等消费电子设备中使用个数较少，汽车对于晶振的需求量达数十只，通信基站使用量最高可达只，总体呈现应用范围广、数量多的特点。石英晶体振荡器的广泛应用将拉动陶瓷封装基座需求。

5G时代射频滤波器发展迅猛。射频滤波器通常采用PKG封装。年5G正式进入商用阶段，预计5G手机出货量持续迎来高速增长。5G智能手机的单机所需射频滤波器的数量高于非5G手机，5G手机市场渗透率的不断攀升将加速射频滤波器市场需求的增长。据Yole预测，年单台高端4G手机的射频前端芯片价值量达16.35美金，而Sub-6Ghz5G手机和mmWave5G手机价值则为32美元和38.5美金。Resonant统计，-年全球射频滤波器市场规模从50亿美元增长至亿美元，平均复合增长率为31.6%，预计到年市场规模有望超过亿美元。

京瓷、NTK（NGK）和三环集团是全球SMD陶瓷封装基座行业的主要生产厂商。近十年来，京瓷作为全球领导厂商，产品品类丰富，在SMD封装基座领域的市占率保持领先地位；NTK因生产成本太高被逐渐挤出市场，市占率持续下滑；三环集团在成熟产品不断提升份额，约占市场20%的份额，且不断提升。

目前，公司的石英晶振封装基座（PKG）已经获得国内外客户的认可，SAW滤波器陶瓷基座量产正在推动中，未来有望持续受益于石英晶体振荡器与SAW滤波器在5G时代中的用量提升。

3.1.3、陶瓷劈刀：率先完成产品研发，打破海外企业垄断

半导体封装测试产业快速发展，我国半导体封测行业有望率先实现全面国产替代。近年来，在电子信息、半导体等产业高速发展、政策利好以及技术进步等因素的共同助力下，中国成为全球份额领先的芯片市场。目前，中国拥有超过百家公司涉足芯片封装领域，国内封测厂商业务增速较快，已经成为了全球芯片封测行业的重要力量。年中国集成电路产业销售额为7,.30亿元，同比增长15.8%，其中封装测试业销售额2,.70亿元，同比增长7.1%。随着5G商用化的加速推进，封装行业将维持快速增长。

陶瓷劈刀为半导体封测领域耗材之一，主要应用于LED光电封装和半导体IC芯片封装。陶瓷劈刀是一种用于芯片封装领域引线键合过程中的焊接工具，属于精密微结构陶瓷材料，拥有硬度大、机械强度高、晶粒细小、外表光洁度高、尺寸精度高、使用寿命长等优点，广泛应用于可控硅、声表面波、LED、二极管、三极管、IC芯片等线路的键合焊接。从市场规模来看，陶瓷劈刀的全球市场规模约万只/月，中国大陆大约占据其中70%的市场规模。随着5G商用、物联网的发展，消费类电子产品的刚性需求以及更新换代必然会带动上游半导体IC封装行业的增长；LED光电领域、室内照明、车载、户外户内显示屏的需求也呈现上涨趋势。公司预计未来5年，陶瓷劈刀的市场规模每年将会有5%-10%左右的增长。

在海外企业垄断陶瓷劈刀行业的背景下，公司国内率先实现量产打破垄断格局，未来增长空间较大。目前陶瓷劈刀主要厂商有瑞士SPT、美国KS和GAISER、韩国PECO和KOSMA，上述厂商全球市场占有率合计约90%，国内品牌尚未形成规模。，公司通过前期的研发及试产，已突破了各项技术难点，掌握了陶瓷劈刀从材料、工艺到设备的技术，逐步实现陶瓷劈刀的批量生产，打破国外市场垄断局面，未来规模化生产后将进一步增强公司的盈利能力，实现可持续发展。

3.1.4、燃料电池隔膜板：技术性能优势明显，市占率超80%

燃料电池隔膜板是由掺杂氧化锆粉体并加入有机组份，经球磨、成型和烧结后形成的具有特定尺寸及形状的陶瓷功能片。燃料电池隔膜板主要应用于高温固体氧化物燃料电池系统中。作为燃料电池的电解质，燃料电池隔膜板具有高离子电导和低电子电导、中高温下化学稳定性好、结构致密无连通气孔、热膨胀系数和阴阳电极相匹配等优点。

固体氧化物燃料电池(SOFC)是第三代燃料电池。SOFC是一种在中高温下直接将储存在燃料和氧化剂中的化学能高效、环境友好地转化成电能的全固态化学发电装置，是目前几种燃料电池中，理论能量密度最高的一种。SOFE被普遍认为是在未来会与质子交换膜燃料电池一样得到广泛普及应用的一种燃料电池。

SOFC被誉为21世纪最具前景的绿色发电系统，应用前景广阔。SOFC与传统燃料电池相比具有燃料种类选择范围宽、环境污染程度低、能量转换效率高、成本较低与模块化结构等突出优势，在固定式发电、分布式发电、家庭用热电联供系统、交通车辆辅助动力电源及军用电源方面有广阔的应用前景。据QYResearch数据，年全球固体氧化物燃料电池市场规模达到了22亿元，预计年将达到37亿元，年复合增长率(CAGR)为7.9%。

目前，国际上燃料电池分布式发电技术已趋成熟，中国与前述国家存在10年以上技术差距。美、日为代表的发达国家已进入了商业化应用初级阶段，正在迎来放量期。日本从开始累计安装了30多万套千瓦级家庭用分布式热电联供系统，运行寿命已经超过10年，预计年达到万套，占日本家庭的10%；美国以BloomEnergy公司为代表从年开始推广数百千瓦至兆瓦级固体氧化物燃料电池（SOFC）分布式发电系统，苹果、谷歌、微软等数百家行业巨头均在楼下安装了SOFC分布式发电设备直接供电；日本三菱电力公司从年开始示范运行的千瓦SOFC-MGT（微燃机）分布式发电系统，年开始在日本推广应用。目前我国60%-80%的能源供给仍为以燃煤为主的火力发电，且美日等发达国家SOFC技术和产品均被列为战略高技术，对我国禁售禁运，我国与技术成熟国家SOFC技术差距至少10年以上，研究发展固体燃料电池迫在眉睫。

公司SOFC用电解质隔膜板技术成熟性能优越，未来能迅速响应国内固体燃料电池需求。公司于年成功研发生产SOFC电解质基片，目前已成为全球著名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布卢姆能源公司的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一。公司的燃料电池隔膜板产品质量稳定、合格率高、生产成本低，和国外竞争者比较优势明显，产品占比全球市场80%以上，待国内SOFC技术成熟后，公司可满足国内SOFC对电解质隔膜板的需求。

3.2、纵向垂直一体化布局，成本优势显著

公司掌握了从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内已经实现了垂直一体化的公司。公司在电子材料领域具有近50年的技术积累，专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发和相关产品的生产，掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术，小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温共烧、陶瓷金属化技术，多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作等核心技术，具备从原材料到成品的全制程生产能力，形成了独具特色的工艺技术流程。

公司具备陶瓷粉体浆料制备工艺，主要设备自制率高达95%。粉体制备作为电子陶瓷行业中最核心的竞争力，电子陶瓷粉体成本占电子陶瓷累产总价格的区间约为10%-30%，对电子陶瓷生产及其成本影响较大，而粉体自制是产品具有成本优势的重要因素。目前国内陶瓷粉料制备技术相对落后。国内高端陶瓷粉体主要依靠进口日本东曹、京瓷。公司具备陶瓷粉体制备工艺，且仅为自用，形成了从粉体到浆料、成型、烧结、加工垂直一体的生产流程。除了如CNC、窑炉等少数标准化的设备进行外购之外，公司主要设备自制率高达95%，能够较大程度实现低成本运作，提高产品竞争力。以光纤陶瓷插芯为例，自年实现粉体原料自制后，公司于年开始实施产品降价策略，光纤陶瓷插芯市场价格由1.5元/只大幅下降至不到0.4元/只，降幅超过70%，在此期间不具备较强成本控制能力的中小型企业因完全丧失竞争力而被市场淘汰，而公司在大幅降低产品价格的同时，市场占有率提升至70%以上，且仍维持40%以上的产品毛利率。

自制的设备与原材料、核心工艺一起构筑了公司的竞争壁垒。自制设备和原料除了大幅降低资本支出，降低经营和投资风险之外，更是提高了行业新进者的生存难度，多位一体构筑公司强大护城河。

3.3、坚持自主创新研发，优质产品积累优质客户资源

公司坚持自主创新的核心战略，持续开展各项研发工作，重视技术研发团队的建设。公司建立了以研究院和设计院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发体系。目前，研究院各类仪器设备已能满足新产品检测分析、小试、中试等各项研发需求，形成了新技术研究-成果转化-再创新的循环机制。公司研究院和设计院现已建设成为电子材料及元器件、电子模组件、电子浆料、特种玻璃、燃料电池等新产品及高端专用设备的研发创新基地。截至年末，公司拥有名专职研发人员，研发费用营收占比逐年提升。公司目前拥有专利项，其中发明专利占比75.29%。研发人员与研发费用的增加为公司新品研发、工艺升级、技术储备和人才培养提供了充分的保障。

持续开展“产学研”合作，实现优势互补，增强公司研发实力。公司在推进技术进步与创新的工作中，除了立足自主研发之外，也有针对性、有计划地选择一些项目与国内重点大学开展合作研究，实现优势互补。研究院加快在产学研合作方面的进度，充分吸收高校的专业研发技术和理念，博采众长，以加快公司的创新速度。为充分挖掘智力资源，公司已与西安交通大学、中山大学和华南理工大学等国内高校合作。公司已分别与西安交通大学、华南理工大学建立了“产学研”基地，充分利用其雄厚的人力资本、技术积累和研发创新优势，整合汇集双方的技术和人力资源，进一步提高研究院的自主创新能力，发挥技术成果产业转化优势，以提高企业的综合竞争力。

公司凭借优质的产品，已累积大量优质客户资源。通信部件领域，公司的光纤陶瓷插芯已经成为业内的知名品牌，产品已获欧美等知名企业的认可，美国泰科、美国安费诺、瑞士HUBER、法国RADIALL等世界知名光纤连接器生产企业均为公司光纤陶瓷插芯的客户。公司手机陶瓷盖板已运用于小米、一加等手机厂商的终端产品。电子元件领域，公司生产的氧化铝陶瓷基片产品理化指标和使用性能均达到国际同类产品先进水平，已进入美国Vishay、韩国三星电机等跨国公司的全球采购链，台系国巨、台系华新科、国内风华高科等知名厂家均是公司的客户。公司的MLCC也已成为美的、康佳、格力、TCL、创维的重要提供者。燃料电池领域，公司是全球著名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布卢姆能源公司的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一。压缩机部件领域，公司已成为空调用压缩机行业知名生产企业美芝、凌达、海立的第一供应商。公司重视与优质客户建立战略性合作关系，努力成为其战略供应商，积极参与客户的产品设计，解决客户生产应用存在的问题的同时，提高公司竞争力。优质的客户群是公司业务稳健、持续发展的保障。

3.4、募投MLCC与陶瓷劈刀，打破大厂垄断拥抱国产替代

公司在电子陶瓷领域，始终遵循国产替代发展路径。公司通过对被国外高度垄断的关键基础原材料、陶瓷配方、电子浆料进行研发、自制，完成了光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基片、晶振用陶瓷封装基座的产业化，打破了日本企业在上述产品的长期垄断，其中，陶瓷插芯、陶瓷基片市场占有率已位居全球前列。

为抢抓5G和国产替代发展机遇，公司募投MLCC项目设计新增年产能2,亿只。中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商开始将供应链向国内转移，公司抓住5G及国产替代机遇，投资建设MLCC项目，利用技术、成本等优势，抢占国际竞争对手高端MLCC市场份额，在提高高端MLCC国产化率的同时，实现自身经营及盈利规模的扩大。公司现有MLCC产品主要应用于家用电器等领域，本次MLCC项目将拓宽公司MLCC的应用范畴和生产规模，面向5G应用领域，在原来生产规格的基础上，实现高可靠性的超小型、高比容、高耐电压等高端规格的规模化生产。本次MLCC募投项目设计年产能亿只，建设期3年，第一年投产并达到年产能亿只，第二年达到年产能亿只，第三年达到设计能力的%。本次MLCC项目达产后，预计年收入15.6亿元，以收入衡量的扩产规模为3.75倍。

目前陶瓷劈刀市场被海外厂商垄断，国内企业尚未实现规模化生产。国产替代背景下，在公司产品性能达到行业平均水平情况下，公司可以凭借价格、交货保障、营销网络等产品优势实现较大规模国产替代。目前，公司陶瓷劈刀产品在集成电路封装领域和LED光电封装领域均有销售突破。集成电路封装领域，已经开始向全球封测龙头中国台湾日月光送样，国内长电科技、华天科技等，通富微电已经验证合格部分规格，开始小批量交付使用；LED光电封装领域，与东山精密、山西高科（沁瑞通）、信达光电等达成深入合作关系，国星光电、晶台已经验证合格，小批量试产。未来公司将配合客户开发节奏，逐渐释放产能。本次陶瓷劈刀募投项目设计年产能0万只。建设期3年，第一年投产并达到年产能万只，第二年达到年产能万只，第三年达到设计能力的%。本次陶瓷劈刀项目达产后，预计实现年收入2.5亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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