（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅、黄腾飞）

一、高煤价推升炼钢成本，低库存进一步支撑钢价

1.1成本支撑钢价易涨难跌，煤价成核心关键变量

年年初以来，钢铁价格呈平稳上升的趋势，3月初受原材料价格上涨影响，钢铁价格处于一季度最高位，后小幅回落。年1月1日至年5月10日：（1）、上海螺纹钢价格上涨5.5%至元/吨。（2）、山西产低硫主焦炼焦煤价格上涨近50%，理论推升炼焦成本抬升元/吨。青岛港准一级冶金焦出库价上涨近35%，理论推升炼钢成本元/吨。（3）、日照港pb粉价格上涨近21%，理论上推升炼钢成本元/吨。（4）、假设其他环节炼钢成本不变，煤炭上涨贡献炼钢成本上涨的63.20%，铁矿石上涨贡献炼钢成本上涨的36.80%。

1.2高煤价推升炼钢成本，低库存抬升钢价中枢

年年初以来，煤炭价格持续攀升，从中长期、短期扰动因素分析，主要有以下几点：

1、双碳目标约束供给，国内、海外煤炭长期资本开支和供应量下降。

供给侧改革以来，我国无效和低端资源供给减少，有效和中高端供给扩张，产能向优势企业集中。产业结构调整、转型升级步伐加快，全国煤矿数量大幅减少，全国煤矿企业数量从年的家减少到年的家。

全球双碳大背景下，全球各地区煤炭产量增速出现明显下滑。年全球、亚太、欧洲、北美、南美、独联体、非洲地区煤炭增速分别为-4.92%、-0.96%、-14.61%、-24.89%、-37.40%、-7.79%和-5.33%。在ESG约束下，海外金融机构已逐步停止为煤炭项目提供融资、逐渐退出煤炭项目，海外龙头煤企在煤炭领域的资本开支也逐步缩减，海外煤炭供给失去弹性；叠加疫情好转全球工业的恢复，对煤炭需求反弹，导致煤价暴涨。

2、俄乌战争加剧全球煤炭紧缺，我国进口煤大幅下降

进口方面，目前我国禁止澳煤通关叠加俄乌冲突，短期内进口难以明显放量，解决供给紧缺仍需以国产动力煤为主。年全国煤炭进口3.23亿吨，同比上升6.6%；其中进口动力煤2.69亿吨，同比增长6.0%。年初以来，印尼阶段性收紧出口煤炭政策，日韩、欧洲等需求较好，海外煤价飙升，国内外煤价出现倒挂，已经开始明显影响我国进口煤量，其中3月单月进口量仅万吨，降至历史低位。东南亚等地区经济复苏较好，带来旺盛煤炭需求，进口煤价易涨难跌，叠加国际海运费维持高位，内外贸价差缩小，进口利润低位波动，进口煤不但不会对国内煤价形成压制，反而在后期有望成为内贸煤价格的重要支撑。

受上述因素影响，年一季度以来，我国动力煤价格呈大幅上升趋势，陕西动力煤价格近期开始高于环渤海动力煤，且价格波动更大。海外动力煤价格也持续攀升，澳洲纽斯卡尔NEWC动力煤现货价在3月中旬升至最高接近美金/吨，缘于全球能源通胀加剧，油煤比价升至历史较高水平，煤炭消费性价比凸显。

年一季度，钢材总库存平均水平接近年均值，整体库存水平并不高，叠加成本推动，钢价重心不断上移。

1.3年粗钢产量同比不增，地产需求仍处下行周期

从供给端来看，根据国家统计局的数据显示，年1-3月，我国粗钢产量累计值为.6万吨，相较于年同比下滑3.8%，主要原因系年冬奥会在北京举办，华北及周边地区钢铁生产企业相继限产。此外，在“双碳”背景下，钢铁行业制定了年前实现碳达峰以及到年碳排放量较峰值降低30%的目标，为此工信部要求钢铁产业坚决压缩粗钢产量，确保每年粗钢产量实现同比下降。

短期来看，年3月份，房地产新开工单月同比增速-22.25%，降幅再次扩大。中长期来看，我们正处在新一轮房地产周期的底部，新开工面积累计同比增速持续下滑，与此同时，这轮周期的背景也大有不同，居民，企业，政府杠杆水平都处在较高水平，所以这一轮房地产周期在底部的位置可能会比较长。最近5年，每年的房地产新开工面积大约在20万亿平方米，短期来看，随着政策不断逆周期调节，需求不会出现断崖式下滑。所以钢铁板块短期估值有阶段性修复的可能。

二、Q1吨钢毛利下降，预计全年吨钢毛利前低后高

2.1煤炭供应最差时期见顶，利润将从上游向中下游传导

受制于上游原材料价格上涨，年Q1钢铁行业吨毛利和毛利率均有所回落。其中吨钢毛利水平反映钢铁各子板块的强弱，板材代表制造业景气度，长材代表房地产景气度。钢厂会适当加大利润较好品种的生产，使利润在不同品种间分配。年一季度煤炭端上涨大幅压缩吨钢毛利，行业盈利能力较差。

俄乌战争和疫情导致的运输阻断对全球煤炭进出口和供应的影响是偏短期的，核心是长期资本开支缺乏，这些短期扰动因素也已经反映到价格中，只要俄乌战争不继续恶化，疫情尤其是中国动态清零取得胜利，我们认为全球煤炭短期供应最差的时候已经见顶。二季度我们大概率会看到钢材吨钢毛利环比边际回升。

2.2年钢企业绩整体同比压力大，二季度是窗口期

年上市钢企业绩绝对值较高，全年呈现前高后低走势。在统计的59家上市钢企中，大部分钢企业绩在年二季度出现高点，随着钢价在年9月中旬见顶回落，年四季度钢企业绩环比出现大幅回落。年Q2钢企盈利有望环比改善，全年呈现前低后高走势。受Q1成本端上涨影响，Q1钢企业绩出现同比微幅增长和下滑，随着煤价高位回落，二季度钢企业绩环比改善动力较足。

申万钢铁行业市盈率水平目前已经回落至较低水平，估值继续回落空间有限。从年8月底开始，申万上市钢铁企业市盈率水平开始跟随钢价的下跌快速回落，目前估值水平为8倍左右，处于历史较低水平。随着地产和稳增长政策持续发力，钢铁企业估值水平有望迎来阶段性修复。（报告来源：未来智库）

三、高端特钢供不应求，传统领域用钢结构分化

3.1我国特钢占比较低，高端特钢进口替代空间大

特殊钢是在冶炼过程中加入了较多的合金元素及采取了特殊的生产、加工工艺，特钢的化学成分、组织结构以及机械性能均优于一般钢铁，在汽车、机械、化工、船舶、铁路、航空航天、国防军工等对钢材质量要求较高的领域得到广泛使用。未来随着航空航天、国防军工的发展，以及诸多新兴产业的大发展，特钢的应用领域将持续扩展，需求量也将快速增加。特殊钢又被称为特钢或特种钢，特殊钢产品种类丰富，可分为优质碳素钢、低合金钢和合金钢三大类。按用途划分，特钢可分为结构钢（优质碳素结构钢和合金结构钢）、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、高速工具钢）以及特殊用钢（齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、不锈钢、高强度钢和高温合金）。

按技术含量和产品档次分，特钢产品可大致分为高端、中端和低端三个层次。其中，低端产品是以优质碳素结构钢(碳素钢)为代表;中端产品是以合金钢(不锈钢、工具钢、模具钢、高速钢除外)为代表;高端产品是以不锈钢、工具钢、模具钢和高速钢为代表的产品。

特钢应用广阔，主要包括国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。随着我国经济结构优化调整逐步深化，制造业不断转型升级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速、可持续发展，有望进一步拉动中高端特钢的需求。

特殊钢行业主要有两种工艺流程，一是长流程，是指以铁矿石、焦炭为主要原材料，利用高炉冶炼得到液态铁水，铁水经过氧气转炉吹炼配以精炼炉得到合格钢材，高炉容积较大，熔炼后产品加工通常采用连铸、连扎成型工艺，适合大批量生产；二是短流程，是指以废钢和合金为主要原材料，废钢经破碎、分选后装入电炉来熔炼废钢，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夹杂等功能，得到合格钢材，电炉容积较小，熔炼后产品加工通常采用模铸、锻造成型工艺，适合小批量生产。

近年来，国家制定了一系列产业政策支持特钢行业的发展，为行业的发展提供了良好的内部环境。与此同时，对我国具有高技术含量且用于高端制造业的特钢产品的发展做出了进一步的明确。政策推动着我国特钢行业良好发展的同时，还进一步的明确了特钢行业在我国国民经济发展过程中所占据的重点产业地位。

目前我国特殊钢产量占钢材总产量比重较低，远低于发达国家。年国内重点优特钢企业钢材产量为.14万吨，占我国粗钢产量的比例约为13.35%。根据产业信息网的数据显示，年日本特殊钢产量为.7万吨，占日本粗钢产量的比重为20.96%。此外，特殊钢占比最高的的瑞典，比重为55%，德国占比22%，法国、意大利占比17%。从细分产品来看，我国特殊钢中非合金钢和低合金钢的占比较大。年我国非合金钢产量占特钢比例为38.90%；低合金钢产量占比为32.63%。其次为合金钢、不锈钢，其产量占比分别为24.40%、4.07%。

进口特钢产品附加值远高于出口特钢产品，未来进口替代空间较大。从进出口来看，年我国进口特殊钢.07万吨，进口均价为.64美元/吨；年我国出口特殊钢.75万吨。出口均价为.25美元/吨，进口均价是出口均价的近1.5倍。进出口价格的差距暴露我国特殊钢产品结构存在缺陷，高端特钢对外依赖度较高，低端特钢国际竞争力较强，未来在工艺技术进步以及政策的支持下，我国高端特钢产品进口替代空间较大。

3.2新兴用钢持续向好，行业兼并重组带来产能集中度不断提升

我们预计建筑用钢需求增速将持续下滑，对于普碳钢而言，我们的

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkcf/2498.html