（报告出品方/作者：太平洋证券，盛丽华，穆奕杉）

一、森松国际：把握多行业时代机遇，全球业务齐头并进

森松国际的前身为森松压力容器，继承控股股东森松工业的日本工艺，在年于中国开展业务，为制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、油气炼化、日化等10余个行业提供压力设备及相关服务，按年的销售收益计，公司是国内第四大压力设备制造商及综合压力设备解决方案供货商。森松国际于年在香港成立，产能方面，公司目前在上海、南通设有生产基地，在马来西亚设有戴乐合资生产基地，正推进常熟高端装备制造基地的建设；技术与营销方面，公司在压力容器技术基础上收购瑞典Pharmadule获得世界领先的模块化工厂技术，在北美、欧洲、亚洲布局海外附属公司以实现营销本土化及服务便捷化，业务遍布余个国家。

（一）汇聚优质研产资源，借政策东风推进多行业设备国产化+出海

公司技术底蕴深厚，持续在全球范围内汇聚优质研发+生产资源。公司控股股东森松工业早在年即获得日本劳动省第一类压力容器制造许可认定，在进入中国前发展成日本最大的压力容器生产企业，在年有效整合了日本工艺与中国丰厚的生产资源。现阶段公司在全球范围内持续聚合研产资源，自年起先后成立PharmaduleSweden、森松日本、PharmaduleIndia、MorimatsuItalyS.r.l.、MorimatsuDialog（马来西亚）等海外附属公司，持续通过以上海外附属公司从全球各地的下游行业、科研机构、行业协会等招聘专业人才，从而使研发人员高效地参与国际项目，同时自年起有序扩充产能，以匹配全球客户不断增长的需求。

多行业布局并持续拓展覆盖领域，打造多赛道“α”。结合下游行业维度和时间维度来看，公司在多个行业深耕了约二十年之久，且能够精准把握政策机遇、持续在每个下游行业积极创新，同步推进关键行业核心生产设备国产化和对外出口，从而不断扩大全球客户群，拓展产品应用领域，至今形成了面向多个关键下游行业的高值项目承接能力，利用头部客户的信赖和技术沉淀筑高多赛道护城河。

（二）董事行业积累深厚，明星机构及下游龙头参股

各董事资历深厚，在森松集团任要职已久，形成极具凝聚力的领导团队。公司董事会成员在压力容器行业或专长领域有超过10-35年的工作经历，赋予董事会完善的知识及经验储备，包括压力容器制造及研发、商业管理、质量控制、行政管理、财务、审计及会计等，其中4名执行董事、非执行董事兼主席（公司实控人）早在年之前即加入森松集团的成员公司，并担任要职已久，有利于加强董事会团队凝聚力及协同力。

明星机构及下游行业龙头为公司发展前景背书，附属公司全面推进海外业务。公司引入了明星机构汇添富基金，及晶之瑞、华友、药明等下游行业龙头作为基石投资者，且曾向其中的药明（制药行业龙头）、晶之瑞（电子化学品行业龙头）和华友（动力电池原材料行业龙头）提供压力设备产品，彰显了资本市场及关键下游行业对公司发展前景的信心。公司的附属公司遍布全球，为公司的压力容器业务提供材料采购、产品设计、制造和销售等环节的本地化支持，以支持公司在全球各地同步发展。

（三）向全球多个行业提供核心设备，收入和业绩稳增

公司为来自全球多个地区、多个下游行业的客户定制传统压力设备、模块化压力设备，以及与压力设备相关的增值服务，包括验证、维护、设计及数字化运维。

公司营收保持增长，疫情对生产经营的不利影响有限。公司////年及年上半年实现营收15.77/24.75/28.27/29.80/42.88及29.66亿元，////H1营收同比增速为56.88%/14.22%/5.43%/43.84%/59.94%，公司营收在疫情中逆势增长，且预计未来疫情对公司生产经营的影响有限，主要由于：1）公司年末因疫情终止的项目相关结余合同金额共0.18亿元，而年末公司整体结余合同金额达33.17亿元，可见公司的客户质量和粘性较好，疫情对在手订单的影响有限；2）公司积极推进线上营销，于年3月成立了闭环生产小组；3）新冠疫苗等抗疫产品订单的创收将抵消一部分不利影响。

公司业绩常年高速增长。公司在////年及年上半年实现净利润0.07/1.16/1.49/2.89/3.81及3.03亿元，归母净利润-0.10/1.01/1.34/2.76/3.70及3.00亿元，///H1净利润同比增速高达28.4%/94.0%/31.8%/.4%，扣非归母净利润同比增速高达33.28%/.45%/35.15%/.89%。

行业和地区收入及毛利拆分：在年至年上半年，制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、日化、油气炼化板块均曾为公司贡献过较多收入，在年收入占比分别达30%、39%、6%、10%、4%、6.0%；市场则主要集中在中国大陆、亚洲其他地区、北美洲、欧洲，在年收入占比分别达82.8%、7.9%、2.7%、5.0%。遍布全球各地、多个行业的客户资源有利于公司在变动的市场环境中保持议价能力，各下游行业毛利率在-年约稳定在18-33%，随各下游行业供需关系的变化有一定波动，各主要创收地区毛利率在-年呈增长态势。

盈利能力变化：年至年上半年整体毛利率和净利率稳中有增，在////年及年上半年实现毛利率18.1%/20.7%/21.3%/28.3%/27.5%及26.6%，净利率-0.5%/5.1%/5.2%/9.7%/7.7%及10.2%，主要是受益于-年销售成本率的持续下降，反映随着业务规模扩大，公司的行业地位不断提升，同客户间的议价能力较过去有所增强。

年上半年期间新签订单及期末在手订单金额高增，为中短期业绩快速增长带来确定性。年上半年公司新订单总额约51.12亿元，同比增长50.1%，年上半年末在手订单总额约78.82亿元，同比增长61.5%，为中短期业绩快速增长带来确定性。将下游行业拆分来看，制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、日化、油气炼化在手订单金额在总在手订单金额中占比在年末分别为31%、32%、20%、7%、1%、4%，在年上半年末分别为24%、24%、16%、15%、6%、13%，制药、化工、动力电池原材料在近期始终是对公司收入影响最大的板块，而电子化学品、油气炼化在近期对公司的收入影响显著变大。

二、压力设备行业：借助头部客户提高集成项目承接力是决胜之路

（一）国内竞争格局：下游行业的差异需求+强客户粘性导致格局分散

压力设备面向多个下游行业。压力设备行业的上游主要包括不锈钢、碳钢等原材料、钛、镍等有色金属及工艺管道、阀门、电气设备及仪器等主要用于模块化压力设备的部件。压力设备行业的中游通常涉及传统压力设备制造商、模块化压力设备制造商以及相关的增值服务（如数字化设计及工厂管理）供货商。压力设备行业有多个下游应用，包括石油及天然气行业、化工行业、制药行业、新能源行业、矿业冶金行业、电子化学品行业、日化工业等。

压力设备定制化程度高，客户粘性强。下游客户通常对压力设备有定制要求，因此优先选择先前有成功合作项目的供应商、及有相似项目经验且同行评价较好的供应商，因此客户粘性较强。压力设备的专用性强，行业集中度低。不同下游行业的压力设备工作条件和内容物特性截然不同，导致压力设备厂商难以用项目案例跨行业证明自身的实力，因此国内压力设备整体行业集中度极低，而主要特定下游行业的压力设备行业集中度则相对较高：年国内五大压力设备及综合压力设备解决方案服务供应商市场份额之和为10%，就这五家供应商的情况看，头部压力压力设备供应商有两种类型：1）多行业布局；2）聚焦在需求最大的石油及天然气行业。对于制药和化工两大下游行业，年国内五大压力设备及综合压力设备解决方案服务供货商市场份额则分别达17.5%、23.9%。

根据压力设备的行业竞争格局，我们认为客户质量高、项目经验丰富的企业易于把握已布局的下游行业的发展机会，如伴随客户的新产品研发而拓展压力设备的新应用方向、通过围绕压力设备应用新技术和新材料解决下游行业的生产痛点等，从而伴随优质客户一同挖掘产业链上的新增长点。

（二）国内市场趋势：模块化不断推广，灵活集成匹配主流需求

压力设备大致分为两类：1）传统压力设备指用于工业生产，以完成反应、传质、传热、分离及储存的生产过程，并能承受压力负荷（内力及外力）的各种单个压力容器；2）模块化压力设备为一种将压力容器及其他设备集成为一个模块的集成系统，该设备可独立运作以实现一个或多个完整的工艺过程，同时也可以整体运输、吊装及安装，模块化压力设备根据其大小、重量及功能可分为工艺模块及橇块，以及模块化工厂。

国内模块化压力设备不断推广，是市场的主流趋势。根据森松国际招股书，国内压力设备市场在年约为亿人民币，其中模块化压力设备市场约亿人民币，占比18.0%；在年约为亿人民币，其中模块化压力设备市场约亿人民币，占比36.5%，相对年提升了18.5个百分点。在-年间，整体压力设备市场CAGR为4.5%，模块化压力设备市场CAGR则达到19.8%的更高水平。到年整体压力设备市场将达到3亿人民币，其中模块化压力设备市场达亿人民币，占比进一步提升至49%，在-年，预计整体压力设备市场和模块化压力市场CAGR分别为4.3%和24.4%，与过去的情况相似。

模块化压力设备相对传统压力设备具备灵活集成的优势。模块化是一种相对传统工程模式的建造方式，将大型场站的工艺装置按照区域并结合运输条件进行划分，成为单独的区块，将单独的区块在设备供应商车间内完成制造、调试及工厂验收测试后，交付到客户地点。模块化压力设备相对传统压力设备明显缩短了设计和建造周期，在建造安装过程中可较少地考虑安全和环保问题，降低管理成本，客户在后续使用过程中如发现故障，可在对设备其他部分的影响尽可能小的条件下完成问题模块的更换/维修。模块化压力设备的不断普及，反映了下游行业愈来愈偏好能够灵活集成的生产设施。

（三）全球视角：国内企业具成本优势，技术实力不断获发达国家认可

年金属等原材料成本占国内压力设备行业总成本约70%，同种金属在国内及亚洲的价格明显低于发达国家。压力设备的总成本主要由原材料成本决定，主要原材料包括不锈钢板、碳钢板、镍板及钛板等特殊材料，根据MEPS，在年7月-年5月国内及亚洲的碳钢板、不锈钢板、不锈钢板的价格明显低于北美地区，三种材料在此期间在北美的均价分别高于中国/亚洲地区%、30%、28%，叠加国内更低的人工、设备和厂房成本的作用，国产压力设备整体上相对欧美发达地区所生产的压力设备更具有成本优势，能够以相对较低的价格供应给下游行业。

国内压力设备近年保持贸易顺差，近期主要国内企业进一步取得发达国家客户认可。根据前瞻经济学人整理的海关数据，中国压力容器在-年保持贸易顺差，在年进出口总额突破30亿美元，贸易顺差则接近15亿美元，较年出现较高的跃升。在有效发挥钢铁产业优势的同时，国内近期主要的压力设备厂商纷纷进一步取得发达国家客户认可，例如森松国际在年向欧洲某CDMO巨头交付大型单抗反应器项目、锡装股份在年与巴斯夫达成高通量换热器订单、中集安瑞科在年中标欧洲客户数千台六氟化铀储运容器订单等。

三、森松国际：多板块行业前景佳，技术+客户+项目经验储备丰

（一）研发力量充沛，不断强化核心设备+整体方案设计与制造能力

1、森松国际具有充足的研发资源，多领域底层技术为公司持续创新提供通用性支撑

内部：截至年末，公司内部有余名研发人员，遍布国内及瑞典、意大利、印度、马来西亚和日本等海外地区，研发团队由茅陆荣先生领导，茅先生拥有逾20年压力设备行业经验，有望在产品创新中把握方向并有效落实；外部：公司通过与客户联合研发的模式快速向新领域拓展，同时与名古屋大学、上海交通大学及华东理工大学等知名高校在科研及招聘、实习等方面达成合作，在整合校企科研平台的同时强化人才资源供应的保障。公司底层技术涉及金属学、材料学、流场分析、热场分析、有限元分析、化学工程、生物工程、焊接技术等多个领域，为其在广泛的下游行业中保持竞争力提供通用性支撑。

2、成长驱动之变与不变：下游行业投资周期交错，公司基于价值赋能理念为龙头伴跑

成长驱动之变：对公司总收入影响最大的客户和其所属下游行业始终处在变化中。公司的客户群以各下游行业的头部企业为主，数量高达数百家，在-年前五大客户创收在公司总收入中占比29-48%，对总收入的影响较大，公司每年的前五大客户中均有一部分不同于上一年度，且所属的下游行业在每年有所不同。

下游行业龙头资本性开支周期明显交错，公司可灵活选择高价值订单。在-年，公司每年的收入高增板块明显不同，而由于公司的工厂可灵活分配给多种下游行业，且始终处在接近满产的状态中，反映公司不同下游行业的客户的资本性开支周期因供需关系的动态变化出现交错，公司有针对性地选择签订需求较大、价值量相对较高的项目，以制药、石油化工两个主要下游行业为例，在近15年全球制药龙头的资本性开支之和呈现波动上升趋势，而全球石油化工龙头的资本性开支之和则经历了两个明显的上升和回落阶段。

成长驱动之不变：公司基于价值赋能理念为客户提供核心设备+高度集成解决方案+全生命周期服务，不断提升产品和服务的价值。面向所有下游行业，公司均能基于价值赋能的“MVP”战略不断提升产品和服务的价值。“MVP”战略包括核心设备、增值赋能、工艺解决方案和工厂三部分，通过此战略公司可通过前端服务、产品制造及后端服务实现对客户项目的全生命周期覆盖，其中前端服务包括联合研发、可行性研究、项目咨询、概念设计等，公司可借此与客户一同向技术壁垒高的新领域拓展，或以客户需求（改善产量、质量、能耗等）为导向应用新技术；产品制造涉及核心设备、模块化装置、模块化工厂等产品形式；后端服务则包括运维服务和工艺改进服务，能够帮助公司将项目价值最大化，并与客户间增进互信和合作粘性。

核心设备方面，公司可满足多个行业的需求，在反应器领域尤为擅长：1）对制药行业，公司可供应生物制品生产工艺中的生物反应器，应用至抗体、重组蛋白、核酸药物、疫苗、胰岛素、血制品、CGT等多种目标产物；2）对化工行业，公司可根据工艺的不同提供各种反应器，易于拓展化工新材料业务；3）对动力电池原材料行业，公司可提供湿法冶金加压浸出反应器、及电池正极、电解液的材料生产装置；4）对电子化学品行业，公司可供应光伏化学气相沉积反应器、电子级高纯试剂生产系统等。各种类型的生物反应、化学反应、物理反应是在各制造业不可或缺的生产步骤，对反应器核心部件设计、材料应用的深刻理解有助于公司在市场机遇来临时快速横向拓展。

模块化装置与模块化工厂方面，公司顺应下游行业对模块化压力设备的偏好，自年起即进入模块化领域，至今已向包括制药、动力电池原材料、化工、油气炼化、电子化学品、日化在内的所有关键行业交付了模块化装置，向制药、日化行业交付了模块化工厂，并在积极探索模块化工厂在其他行业的应用机会。在-年间，模块化压力设备为公司贡献收入与传统压力设备大致相当，整体而言公司的产品形式处在较先进的水平。

（二）制药：生物反应器技术沉淀+高端化标准+模块化工厂，把握全球制药行业发展机遇

1、行业前景：国内外龙头制药企业扩产计划明确，涉及多种前沿疗法

国内方面，主要企业在近期持续规划生物药扩产，带动包括反应器在内的生物药生产设备需求大幅增长，根据凯盛融英，在-年国内Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗厂商、CDMO的生物药产能CAGR约为68%、30%、10%、50%，不锈钢和一次性生物反应器的产能CAGR分别为28%、52%的较高水平。

海外方面，跨国药企纷纷计划在全球各地扩充或新增产能，由于近期地缘政治急剧变动，我们预计跨国药企将在未来持续在全球多个地区规划产能，以保证其面向各地市场的供应链安全，为制药行业上游的设备供应商带来一部分重复建设的市场机遇。综合国内外的情况来看，主要制药企业最近的产能规划涉及多种前沿疗法，包括ADC、mRNA疫苗、基因疗法、溶瘤病毒、放射性配体疗法，反映制药行业龙头对前沿疗法市场前景的信心较充足，而不同类型疗法的生产工艺间差异较大，因此我们预计未来制药企业将更加看重生产设备供应商的定制化能力和整体方案供应能力，这两方面能力经历过市场长期验证的设备供应商有望在制药行业的技术升级助推下不断迎来发展机遇。

2、生物反应器整体国产替代空间较大，森松在本土企业中先发优势明显

生物反应器为生物药关键生产装备，国产替代空间较大。生物反应器是细胞培养环节的专用设备，由于国内生物制药行业起步晚，当前生物反应器市场以Sartorius、Cytiva、Simens等海外厂商为主，本土厂商具有产品价格低廉、定制与供货便捷的相对优势，且正在技术端快速追赶，驱动生物反应器国产替代快速推进，整体而言生物反应器国产替代空间较大：

按与细胞-培养基体系接触的材质划分，生物反应器包括不锈钢生物反应器和一次性生物反应器。不锈钢生物反应器更易实现大容积，且在使用周期内不需更换昂贵的一次性反应袋、接头等耗材，更适用于药品上市放量后的大规模生产；一次性生物反应器初始投入成本较低，且免去了清洗和相关验证，更适用于药品研发和商业化初期阶段。国内厂商进入不锈钢生物反应器领域的时间较早，因此某些品牌的国产不锈钢生物反应器的品质经历了相对长时间的市场验证，我们估计国产化率为30%；一次性生物反应器是在不锈钢生物反应器基础上发展而来的新型产品，国产厂商进入此领域较晚，且在膜材技术上相对海外企业有较大差距，我们估计国产化率约5%。

公司在生物反应器领域较国内制药装备龙头具备更长期的技术积累。公司在年即从海外引进生物反应器技术并自行研制，进入该领域的时间明显早于其他主要制药装备龙头，并且能够借助海外的市场资源引导技术开发，在国产生物药商业化爆发前，在生物反应器的底层技术和市场需求方面做足准备。森松在进入生物反应器领域后持续推进技术创新，就生物反应器及其关键部件、可应用于生物反应器的装置申请了多项专利，根据Googlepatents，森松国际已授权的生物反应器相关专利数量已高达17项。

基于在技术端的持续深耕，公司在生物反应器领域的产品丰富度已发展到较高水平。公司目前可提供：①覆盖多种细胞类型、培养方式、培养规模、目标产品、使用阶段的哺乳动物细胞生物反应器/发酵罐系统。②在实验室场景中富有差异化竞争力的多联并行生物反应器。

高端生物反应器的技术壁垒较高，森松有望保持比肩国际的领先水平。生物反应器的核心设计思想为提供并维持细胞/细菌的最佳生长条件，涉及的高壁垒技术包括：1）工艺放大中的流场模拟（CFD）：在小试或中试阶段，实现合适的细胞生长环境相对容易，而在大规模生产阶段，反应器的传质、传热均匀性要求与细胞剪切力耐受相互冲突，pH控制和CO2移除也面临挑战，CFD流场模拟可在工艺放大过程中为反应器设计提供有效辅助，例如确定最优罐体高径比、搅拌桨叶型式和规格、通气结构等，从而降低放大效应导致的成本损耗。目前大多国内生物反应器厂商不具备CFD模拟能力，而森松自涉足生物反应器领域以来从未有工艺放大失败案例，CFD模拟能力经过长期验证。

2）基于过程分析技术（PAT）的自动控制：使用在线检测仪器采集生物反应过程中的关键参数，加以分析可实现针对各项参数的自动反馈，以实时控制细胞生长条件。目前国产生物反应器控制系统的精度和稳定性较差，限制了生物反应器的国产化。森松已实现生物反应器系统的高度功能模块化，温度控制、pH控制、溶氧控制、补料关联控制等均经过大量项目验证，掌握低场核磁共振仪、在线红外分析仪、在线荧光分析仪等先进仪器的应用，正与高校合作推进PAT研究，有望于国内取得该领域的技术突破。

3、作为唯一国内企业加入美国机械师学会生物加工设备委员会，把握高端化趋势

ASMEBPE是生物制药装备的国际领先标准，委员会成员来自全球知名制药企业、制药设备企业等，森松为其中唯一一家中国企业。公司设计经理顾正辉先生自年起即当选为ASMEBPE大中华区代表，此后公司就该标准发表多篇解读论文并多次于国内大型博览会中发表主题演讲，具有一定深度理解。应用ASMEBPE可从多个维度提高产品清洁度，从而提升生物药生产效率和产品质量，为高端制药装备制造提供有效指引，公司目前已有能力在产品中应用BPE标准，有望持续引领国产制药装备高端化，并在海外市场中保持相对国际品牌的竞争力。

4、与模块化工厂王者珠联璧合，以制药板块为典例彰显极致模块化的高效优势

收购瑞典Pharmadule，在技术与市场两方面整合优质资源。Pharmadule成立于年，是全球制药和生物工程行业模块化工厂建设的领导者，森松国际于年收购Pharmadule，两者的结合可实现优势互补：在市场层面，Pharmadule在被森松收购前曾服务于阿斯利康、GSK、礼来、默克等多个海外制药巨头，至今成功交付的工程数超过70项，其并入可使公司提高海外的工程实施能力，同时可加深公司和国内外的优质客户的合作粘性，促进业务迅速拓展。

在技术层面，Pharmadule专注于模块化工厂的设计和建造，而森松更专注于工艺系统的模块设计和建造及安装，Pharmadule的并入使公司实现模块化技术的高效整合。从模块化工艺设备发展至模块化工厂为极致模块化的体现，可将工艺模块、模块化管道、模块化电机控制中心、模块化建筑的设计制造工作和地基施工并行开展，其相比单纯采用模块化生产设备的核心价值体现在：1）进一步缩短工期：省去了传统楼房施工环节，交付速度更快；2）更便于管理：将更多工作转移到车间，便于检验及优化，同时可避免极端天气、当地资源限制等影响，进一步降低现场发生事故的风险并减少现场协调工作。

5、公司制药板块客户储备及项目经验

公司结合自身在生物反应器领域的先发优势及Pharmadule的模块化工厂建造能力与海外市场资源，已积累了大量国内外知名客户，覆盖多个MNC及龙沙生物、药明康德两大CDMO，顺利完成的标杆项目包括多个模块化工厂、大型生物反应系统项目，其中在年向全球最大CDMO企业交付的6KL生物反应器代表国产大规模生物反应器首次出口欧美，为公司在不锈钢生物反应器领域的实力背书，代表公司不仅能够在国内引领生物反应器国产化，亦在出海方面走在国内竞争者之前，能够以成本优势在海外市场与国际品牌同台竞争。

（三）动力电池原材料：动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈

1、行业前景：预计全球新能源车销量中期保持高增，有力驱动动力电池产业链发展

预计全球新能源汽车销量中期保持高增，带动动力电池产业链多点开花。根据EVTank，年全球新能源汽车销量达到万辆，同比大幅度增长.4%，展望未来，年、年全球新能源汽车销量将分别达到0万辆、万辆，-年CAGR达到35.2%的较高水平，-年CAGR达到16.4%的中等水平。为新能源汽车提供动力来源的电池由正极、负极、电解液、隔膜等组成，源头为金属冶炼产业，每一细分领域对应不同的代表性供应商，新能源汽车在中期内的销量高增将持续带动动力电池产业链上每一环节的快速发展。

2、公司动力电池原材料板块客户储备及项目经验

率先实现镍矿湿法冶金加压釜国产化，持续向产业链中游拓展。公司在国内最先实现了镍矿湿法冶金加压釜的国产化，且持续向电解液、正极材料等中游关键领域拓展，客户群已覆盖华友钴业、紫金矿业、格林美等行业龙头，公司目前在硅碳负极、碳纳米管导电剂等新型材料领域亦有研发和布局，未来有望在动力电池原材料领域持续孵育新的业绩增长点。

（四）油气化工：新一轮油气投资周期或将来临，国内政策鼓励化工新材料，森松有望凭客户储备斩获大量订单

1、油气行业前景：下游产业从疫情中恢复+地缘政治变动+OPEC+减产导致传统能源供不应求，或将促成新一轮油气投资周期

疫情爆发以来，国际油市走势可分为如下几个阶段，反映出下游产业从疫情中恢复+地缘政治变动+OPEC+减产是推高传统能源价格的主要因素：年1-4月，新冠疫情爆发，OEPC与俄罗斯减产谈判破裂，在此阶段油价持续大幅下跌；年5月-年2月，OPEC+开始减产，疫情扩散放缓，随后多家药企公布其新冠疫苗III期临床积极数据、部分获得紧急授权上市，在此阶段油价快速回升至疫情前水平；年3月-年1月，市场上出现OPEC+会在3月会议上拟定增产的预期，疫情随新冠疫苗接种快速得到控制，在此阶段油价小幅回落后震荡上行；年2月-9月初，俄乌冲突快速发酵，国际油价随之快速冲高，后随俄乌谈判的乐观预期、美联储加息逐渐回落；年9月末起，“北溪一号”爆炸叠加OPEC+减产计划再度推高国际油价。

我们认为，目前传统能源价格对供需变化的高度敏感性，反映在需求侧，短期内新能源不足以替代传统能源，是全球各地区的“刚需”，对于欧洲这类传统能源严重依赖进口的地区而言更为重要；在供给侧，传统能源产量暂时受产能以及国际博弈的制约。展望未来，在欧美和亚洲这类工业发达的地区中，高能耗产业应对疫情的机制将愈发成熟，进一步加重传统能源供不应求的局面，叠加油价抬高增加油气行业的投资回报率、地缘政治不确定性的持续，非OPEC+国家或将在未来大幅增加传统能源产能。

2、化工行业前景：“十四五”有望推动多种化工新材料及相关生产装备加快发展

年年初，六部门联合印发了关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，明确了高端聚烯烃、电子化学品、工业特种气体、高性能橡塑材料、高性能纤维、生物基材料、专用润滑油脂、形状记忆高分子材料、金属-有机框架材料、金属元素高效分离介质、反应-分离一体化膜等需要大力发展的化工新材料，并针对化工新材料对生产工艺的高要求，提出要针对项目需求突破特殊结构反应器、大功率电加热炉、大型专用机泵、阀门、控制系统等重要装备及零部件制造技术，为传统大型化工企业及“专精特新”的化工中小企业指明了发展方向，推动国内化工产业结构优化，继而带动国内化工材料生产设备厂商的技术水平提升。

3、公司石油化工板块客户储备及项目经验

客户群覆盖国内外多地石油化工巨头，先发实现多种化工材料生产装置的国产化。公司曾在全球多个地区交付国际石油巨头的油气加工模块，在国内最先实现PVC、PTA、BDO、PDH、醋酸等多种化工材料关键装备的国产化，对油气化工产业链上不同工艺的生产设备有深刻的理解，目前客户群已覆盖多个国内外油气化工巨头，遍布亚洲、欧洲、美洲。基于强大的客户储备，公司正通过与客户联合研发快速向化工新材料拓展，目前可降解材料、高性能材料等化学新材料已成为公司化工板块的主要收入来源，此外在欧洲能源危机持续的条件下，公司遍布全球各地的油气炼化客户群可为公司短期内油气炼化板块的高增长带来一定确定性。

（五）电子化学品：芯片湿电子化学品国产化正当时，森松与行业翘楚合作紧密

1、行业前景：半导体湿电子化学品国产替代迫在眉睫，本土龙头持续取得技术突破

湿电子化学品市场主要分为半导体（集成电路）市场、光伏市场、显示面板市场三部分，其中集成电路工艺用湿电子化学品对纯度的要求最高，集中在G3以上水平，晶圆尺寸越大对纯度要求越高。高纯度的湿电子化学品有极高的技术壁垒，因此用于集成电路的湿电子化学品国产化率在年仍处于25%的较低水平，其中8吋及以上晶圆加工的湿电子化学品国产化率不足20%。伴随国际关系紧张逐渐演变为“技术冷战”，半导体产业链的国产替代迫在眉睫，近年来江化微、晶瑞电材等少数优秀的本土企业持续围绕湿电子化学品取得技术突破，实现部分产品达到G5级别，国内高端湿电子化学品有望在国内整体产业升级、政策支持的驱动下快速实现国产替代。

2、公司电子化学品板块客户储备及项目经验

与国内高端湿电子化学品龙头合作紧密。在湿电子化学品领域，公司现能提供G5PPT级高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸等高纯制剂生产装置，核心客户包括公司的基石投资者晶瑞，其为国内少数产品技术等级可达SEMIG5的企业之一，森松为其提供的大规模半导体级硫酸生产基地可在行业内起到示范效应，有望在未来湿电子化学品国产替代的推进过程中收获大量相关订单；此外，在光伏领域，森松在年即开始研发多晶硅还原炉，并在年实现了国内市场份额第一，已为全球龙头多晶硅供应商东方希望提供三期项目，当未来全球光伏产业再度受政策支持、配套设施完善等因素驱动而显著增长，全球多晶硅的需求爆发将再次为公司贡献可观的收入。

（六）日化：全球需求在后疫情时代复苏，森松就高端项目沉淀多年

1、日化行业前景：全球日化需求从疫情中逐渐复苏，刺激日化行业稳步扩产

全球主要日化企业年上半年单季度营收同比均实现增长，反映全球日化需求从疫情中逐渐复苏。各主要国际日化企业年第一季度和第二季度的营收均实现了同比小幅增长，反映全球日化需求从疫情中逐渐恢复，长期来看，我们预计后续消费者的出行和社交频次将随着全球疫情管控体系的成熟而持续增多，促进日化龙头稳步增加产能。

2、公司日化板块客户储备及项目经验

承接高端日化项目由来已久，在宝洁众多供应商中地位突出。森松早在年即完成了首次向海外出口日化工艺模块，随后相继完成了ASMEBPE标准、机制模块化设计理念在日化项目中的应用，开创了国内日化生产设备行业的先河，经历了在日化行业多年的高端技术和口碑沉淀。目前公司日化板块覆盖多家国际龙头，遍布美国、欧洲和日本地区，与其中的宝洁合作紧密，在年荣获其全球TOP10年度最佳合作伙伴奖项，在宝洁的众多供应商中脱颖而出，再度打响了公司的行业口碑。

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