（报告出品方：东方证券）

一、年度回顾：预判兑现，22年工业金属回落，新材料发力

去年底，我们于年11月发布的《有色行业年度策略：锂镍先行、铜铝后继》中指出，新能源金属在上半年景气度优于工业金属，锂镍在年上半年继续进攻。从年底至年6月6日，碳酸锂、伦镍、伦铜、伦铝涨幅分别为69%、41%、0%、-2%，验证了我们的预判。年6月14日，在展望22年下半年的有色钢铁板块时，我们指出由于全球库存周期已接近顶点，后续有色金属β端或整体承压，因此更看好景气度向上的新材料加工企业，挖掘优质α、β端锂铝钢机会好于铜镍。自发布报告日6月14日至11月18日，碳酸锂价格上涨21.26%，氢氧化锂价格上涨19.79%，而伦铜价格下跌13.13%，伦铝价格下跌8.46%，伦镍价格下跌2.55%，预判再次得到应验。

站在年底展望年，经济周期和金融周期相互交织，疫情走向尚未明确，那么该如何看待年的有色钢铁板块的投资机会？下面我们将展开详尽阐述。

二、库存周期金融周期交织下的历史复盘与展望

2.1当下：中国领先美国进入主动去库阶段

年以来全球经济景气程度持续放缓，欧元区PMI降幅明显。年3季度，摩根大通全球综合PMI环比下降2.1PCT，降至49.9%。美国、欧元区、日本3季度制造业PMI均值环比均出现下降，特别是欧元区的降幅较明显，连续三个月低于荣枯线。

从经济短周期（库存周期或基钦周期）看，年中美已相继进入需求下行周期（对应被动累库、主动去库阶段），其中中国更为领先；从金融周期看，欧美央行尚处于加息周期中。

通过复盘金融危机后中美库存周期、金融周期的历史走势，当前阶段类似于年美国大幅加息走到尾声的阶段，具体可类比年9月至年2月阶段。从库存周期来看，年底中国由被动补库过渡到主动去库阶段，美国处于被动补库阶段。对比当前情况，年初，库存周期变化特点不甚明显，但是到了年3-4月之后，库存周期再次进入到被动补库存阶段；美国也自年初开始进入被动补库阶段。从金融周期看，我们锚定美联储加息周期，年9月已接近当时加息尾声，而当前利率期货隐含的加息路径表明，美联储或在23年6月停止加息。

2.2复盘：现阶段可类比年10-11月阶段

基于库存周期与金融周期，我们将/9-/2划分为三个阶段，分别为：（1）/9-/12，加息中后段需求下行：美联储加息进程进入中后段，中美均进入被动累库阶段；（2）/1-/7，加息停止：美联储停止加息，但并没有从带来库存周期的立刻转向，该阶段库存表现以主动去库为主，中美仍处于需求下行阶段；（3）/8-/02，降息周期：美联储开始降息，美处于主动去库阶段，中国尽管在该阶段前期也处于主动去库，但在年10月前后至年2月显示出被动去库迹象，这一迹象被疫情打乱，随即我国又进入被动累库阶段。

上述三个阶段权益、工业金属、贵金属的表现：（1）第一阶段：在加息中后段。受金融属性的压制，商品市场中铜铝锌工业金属表现偏弱，黄金因加息中后期美经济增长动能趋弱而表现偏强；权益市场端，黄金上涨并未能带动贵金属权益板块的抬升，反而α端（以申万金属新材料板块表征）和β端（以申万工业金属板块表征）的权益端领先于降息的停止迎来显著反弹，幅度在10%以上，整体上贵金属相对α、β权益存在累计超额收益。（2）第二阶段：加息停止后。金融压制解除，商品市场中铜铝锌工业金属滞后于第一阶段权益端开始反弹，但由于此阶段需求仍在下行阶段，基本面不足以支撑趋势性上行，在第二阶段后期又明显回落，而黄金走势相反，第二阶段前期处于平台期，而伴随美经济的实际走弱以及降息预期的来临，后期重拾上升态势；权益端，贵金属表现整体滞后于黄金表现，前期开始反映黄金价格中枢的抬升，后期略有回调，而α端和β端整体偏弱，在后期领先于降息的实际发生率先反弹，整体上贵金属和α相对β权益存在累计超额收益，贵金属累计超额收益更大，α累计超额收益集中在第二阶段前期释放。（3）第三阶段：进入降息周期。此阶段前期仍处主动去库，后期降息对库存的效果显现带动商品和权益基本面走强。商品端，工业金属前弱后强，黄金偏弱；权益端，贵金属、α端和β端前弱后强，整体上贵金属和α相对β权益存在累计超额收益，α累计超额收益更大，但集中在第三阶段前期释放。

2.3预判：下一轮需求上行周期启动或在Q3-Q2

结合年走势与当下我国库存周期领先海外所处的被动补库阶段，加上防疫政策适当地调整，国内有望于年下半年领先海外反弹，经济先行复苏。我们预计在当下至年中期，伴随着海外经济修复的高峰度过，在美联储不断加息的压力下，经济增速将逐步放缓，而待加息停止后，国内库存周期有望在第三阶段开始转向。我们将现阶段至年全年划分为三阶段进行预测，根据年底以及具体当下走势预判，现阶段至明年年三个阶段工业金属、贵金属的表现：第一阶段，即加息中后段，流动性和基本面双重压制。此阶段商品中，工业金属整体偏弱，黄金受加息节奏放缓的预期而逐渐抬升。

现阶段铜价出现大幅上升，走势与年底、年中的反弹行情类似。年底和年中已处于实际的加息末期，但当时身在其中的市场隐含预期是加息幅度会更高、持续时间会更长，这对工业金属形成压制。这一预期在最后一次加息前后出现反转时，两次铜价均迎来明显反弹，但后期基本面定价占据主导因素，铜价反弹后也均出现了回落。当前阶段与之类似，11月10日，美国劳工统计局公布美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，根据年11月14日东方证券投资策略定期报告《政策预期改善推动市场向上》中的点评，当日美股市场大涨，预示着美联储可能会逐步降低加息力度，尽管加息幅度的收窄并不改变美国通胀压力高企和经济衰退的概率，但10月份通胀低于预期的积极信号是市场情绪由悲观转为乐观的决定性转折点。

第二阶段，即加息停止，利率进入平台期，基本面占据定价主导因素。由于加息结束后，由于工业金属金融属性压制解除，工业金属预计会先迎来上涨，但由于加息停止也意味着经济景气存在隐忧，商品定价回归基本面后或尚不足以支撑趋势性上涨，此轮上涨或只是短暂的反弹行情，黄金在经济实质性走弱后再度上行。第三阶段，即降息开始，金融属性在定价权重中逐渐提升。铜等工业金属由于降息初期经济基本面仍偏弱持续筑底，在后期降息效果以及金融属性在定价权重的提升，或正式开启新一轮上行周期。若无明显政策刺激库存周期加速演绎，β端或在Q3-Q2迎来趋势性上涨机会。由于当前整体处于经济下行周期，而美联储相机抉择的决策机制意味着需求下行转向的时间点或滞后于加息，甚至降息的时间点，根据当前利率期货隐含的加息路径，预计美联储或在6月停止加息，即开始进入第二阶段，在7月或开启降息，进入第三阶段。库存表现或在第三阶段开始转向，复盘历史库存周期持续时长，库存周期短则持续34个月，长则持续52个月，中美自Q2-Q3进入本轮库存周期上行阶段，这意味下一轮库存周期上行的启动或在Q3-Q2，届时β端才有望迎来趋势性上涨机会。

三、alpha端：“安全+内需”驱动新材料高端化转型

现阶段，面对“百年未有之变局”，我们坚持拨云见日，在不确定中寻找最具确定性的趋势。二十大报告全篇29次提及“国家安全”，91次提及“安全”，为出现频率最高的关键词，党中央清晰地阐明了我国对“国家安全”的重视。“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”，“以经济安全为基础、以军事科技文化社会安全为保障”，通读二十大报告，我们将党中央的判断与有色钢铁板块结合，围绕关键词“国家安全”进行深入挖掘，延伸出国防安全（军工）、资源安全、能源安全三条支线；围绕“内需发力”延伸出能源基建、机械装备两条支线；结合这五条支线我们梳理出高温合金、铂族金属回收、火电用钢管、高端不锈钢管、涂炭铝箔、软磁粉芯、风电用钢、汽车连接器，我们认为这8条赛道为明年较有机会的子行业。

3.1新能源：战略地位显要，风光储及新能源汽车材料需求亮点颇多

3.1.1新能源是保障能源安全、带动产业升级的重要发展方向

构建结构多元的现代能源体系，有利于提升整体国家安全水平。能源安全是国家总体安全的重要组成部分，也是经济社会发展的关键保障。我国能源生产和消费总量已经跃居世界首位，但能源的资源禀赋却极不平衡。据IEA数据，年我国总发电量达,十亿瓦时，其中燃煤发电占比67%，发电能源结构有待优化。构建以新能源为主体的新型电力系统是实现“碳达峰碳中和”的基础，而新型电力系统是清洁低碳安全高效能源体系的重要组成部分，在新型电力系统中，要逐步实现可再生能源对化石能源的替代，而且要以化石能源效能为目标控制能源总量，以电力体制改革为动力，推动新型电力系统构建。加快构建结构多元、供应稳定的现代能源产业体系，有利于增强能源安全保障能力，有效应对各种风险和突发事件，提升整体国家安全水平。

在能源革命的趋势中抢占科技发展的战略制高点，带动产业升级。另一方面，能源新技术与现代信息、材料和先进制造技术深度融合，太阳能、风能、新能源汽车技术不断成熟，大规模储能、氢燃料电池、第四代核电等技术有望突破，能源利用新模式、新业态、新产品日益丰富，将带来人类生产生活方式深刻变化。各国纷纷抢占能源技术进步先机，谋求新一轮科技革命和产业变革竞争制高点。立足我国国情，有必要紧跟国际能源技术革命新趋势，以绿色低碳为方向，分类推动技术创新、产业创新、商业模式创新，并同其他领域高新技术紧密结合，把能源技术及其关联产业培育成带动我国产业升级的新增长点。

3.1.2电池铝箔厂商延伸涂碳铝箔业务，提升磷酸铁锂电池性能

随着“双碳”战略深入，清洁能源发展受政策鼓励。年底，国务院印发《年前碳达峰行动方案》，要求提升非化石能源消费比重，初步建立安全高效的清洁低碳能源体系。今年政府工作报告再次明确提出“有序推进碳达峰碳中和工作”，推进能源低碳转型，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。随着“双碳”战略的深入实施，风电、光伏等清洁能源的发展受到政策鼓励，在电力系统中的地位不断提升。风电和光伏整体面临较大消纳压力，部分地区弃风、弃光问题比较严重。电力系统正在经历从传统能源向新能源转型的过程，光伏和风电装机量在总装机中的比例正逐年提升。现阶段较高比例的弃风弃光，以及未来电网对更高比例的可再生能源并网消纳的调节问题是我国电力行业面临的重大挑战。年1-8月，全国弃光率为1.9%，比年全年低0.1pct；同期全国弃风率为3.7%，比年全年高0.6pct，风电面临更大的消纳压力。分地区来看，部分西北部省份的弃风、弃光问题依旧比较严重，年1-8月青海的弃风率和弃光率分别为6.7%、10.5%，蒙西地区的弃风率和弃光率分别为9.3%、2.9%，新疆的弃风率达5.5%，远超全国平均水平。

推动新能源电力负荷平衡，储能作用重要。年7月，国家发展改革委、国家能源局联合印发的《国家发展改革委国家能源局关于加快推动新型储能发展的指导意见》明确提出，到年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。目前已有超20个省份要求或建议新能源电站配置储能，配置比例基本不低于10%，其中河南、陕西部分要求达到20%。配置时间大部分为2小时。在以新能源为主体的电力系统负荷平衡方面，储能将发挥重要作用。

在新型储能中，锂离子电池的功率占比达89.7%。截至年年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模46.1GW，占全球市场总规模的22%；其中抽水蓄能的累计装机规模最大，达39.8GW，占比86.3%。新型储能累计装机规模达到.7MW，占我国储能总装机容量的12.5%；新型储能中，锂离子电池的累计装机占比达89.7%。

磷酸铁锂电池安全性高，年我国98.5%储能锂电池出货量采取磷酸铁锂路线。三元锂离子电池一般是指使用锂镍钴锰三元材料为正极材料的电池，具有容量高、能量密度高、成本低、循环性能好、宽温性能好、倍率高的特点。但制作三元锂的原材料中，钴金属有毒，离子电池分解时产生氧气，安全性不好管理等，在储能调频应用中业界有疑虑。磷酸铁锂电池是各种二次电池中产业链发展最为成熟的一种，也是最具潜力的一种先进储能电池。具有工作电压高、能量密度较大、循环寿命足够长、自放电率小、无记忆效应、绿色环保等一系列优点，并且支持无级扩展，适合于大规模电能储存，在可再生能源发电安全并网、电网调峰调频、分布式电站和UPS电源等领域有着良好的应用前景。据GGII数据，年中国储能锂电池出货量48GWh，磷酸铁锂路线占比约98.5%。

相较于空白铝箔，涂炭铝箔提高了正极片的导电性，能够降低电池内阻。磷酸铁锂本身的导电性较差，与光铝箔之间缺少一个传输电子的桥梁。在铝箔表面进行涂碳处理后，涂碳层可以起到一种桥梁的作用，将正极活性物质与铝箔紧紧地粘结起来，颗粒间相互嵌入，从而提高了正极片的导电性，最终降低了电池内阻。此外，涂碳层可以使铝箔表面均匀凹凸，增加了电解液中活性物质与正极集流体之间的接触面积，从而在大电流快速充放电时，更快的传递电子，收集电流，能够提高电池倍率充放电性能。

目前涂碳铝箔的生产还比较分散，电池铝箔厂商、电池厂商、材料公司都在进行生产。目前，部分电池厂商会将购入的电池铝箔进行碳的涂覆，也有一些材料科技公司购入电池铝箔生产涂碳铝箔，还有一些电池铝箔厂商直接出售涂碳铝箔，但目前数量较少。

我国电池铝箔产量高速增长，龙头企业成功放量，开始将提升产品质量作为新的发展目标。年我国电池铝箔产量爆发式增长，较年超过翻倍增长，今年以来涨势延续，H1电池铝箔产量同比增幅达58%。市场集中度保持在较高水平，年全年CR5为85%，年上半年CR5为84%，各龙头企业基本完成了电池铝箔生产工艺的积累，产品趋于基本稳定，放量成功，开始将提升产品质量作为新的发展目标。

3.1.3储能逆变器要求软磁粉芯满足更高的功率、损耗要求

储能变流器PCS承担双向可逆的变流任务，是储能系统接入电网的关键设备。储能变流器PCS（powerconversionsystem）是储能系统接入电网的关键设备，承担着变流任务，本质是双向可逆的交流/直流变换器，既可以将电网输出的电能或新能源发电经过储能变流器变成直流给电池充电，又可以将电池释放的能量经储能变流器变成交流回馈给电网或者给负载供电。已商用的储能变流器分为单级式与多级式2种结构。多级式结构相比单级式结构增加了DC-DC变换器，在电池与DC-AC变换器之间进行电压等级变换，使得电池的工作电压可以在较大范围内变化。储能锂电池在充放电过程中电池电压变化范围较大，所以储能变流器的直流输入侧应具有适应宽范围输入的特征。

PCS与光伏逆变器在产品结构上相似，其中包括升压电感、滤波电感等电子元器件，这些元器件需要用到软磁材料。光伏逆变器和储能变流器中应用的磁元件产品解决方案会有所区别。光伏逆变器类产品以电感为主，比如升压电感、逆变电感，电子变压器主要为辅助变压器、驱动变压器等。储能变流器中存在两部分，逆变部分还是以电感为主，第二部分双向转换部分以电子变压器为主，因此储能系统中变压器和电感器的选型会更加多样。实际上应用于光伏逆变器和储能变流器中的变压器和电感器在应用与设计上基本相同，光伏逆变器与储能变流器主要在软件算法与控制上有所不同，硬件磁性元件的设计原理相同。电子变压器中大多选用铁氧体材料，而储能系统中应用的功率电感一般则选用磁粉芯。储能行业的发展推动了上游变压器和电感器的需求量，以6kW储能变流器为例，粗略估计有18-20个变压器和电感器。

我国的储能领域以发电侧、电源侧和电网侧的大型储能系统为主。目前光伏领域开始使用微型逆变器，往分布式光伏、户用光伏发展，但在储能领域仍是以大型的储能系统为主。在中国年新增的电化学储能装机容量当中，新能源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能的功率规模合计占比达96%，比较集中在发电侧、电源侧和电网侧的大型储能系统。

中国储能项目整体的功率规模正显著提升。储能领域用磁性元器件的功率依然是往大功率方向发展。从新型储能规划在建项目情况来看，以年为起点中国储能市场进入真正意义上的规模化发展：年规划、在建、投运的个、26.3GW储能项目中，投运的MW以上的项目仅7个，但规划在建的MW以上的项目超过70个；MW以上项目多为独立储能/共享储能形式，在体量上具备为电网发挥系统级作用的基础和条件。

随着储能电站容量不断扩大，储能变流器的功率也随之升高。目前市场上PCS的主流功率包括kW、kW、kW、kW，但自年起已有厂商推出2-3MW功率水平的产品。科陆电子年5月推出业界首个单机功率达3MW的储能变流器，阳光电源现有并网交流输出功率kVA、kVA级别的PCS产品。功率不断提升，要求电感使用的软磁材料具有更高的饱和磁通密度（Bs），体积相对较小的情况下承担更大的功率。

电感在PCS损耗中占一定比例，要求电感使用的软磁材料的磁芯损耗较低。储能设备在充放电时的能量损耗以发热为主，降低能量损耗、提升储能效率是提升储能设备经济性的主要方式，因为储能设备在其他方面的降本空间已经较小了。在某12kW额定功率的储能PCS中，满载时电感造成的损耗达W，占该PCS损耗的38%，不容忽视，要求电感使用的软磁材料具有较低的磁芯损耗。

储能逆变器向大功率、低损耗方向发展，要求电感器中的磁粉芯具有更高Bs值（饱和磁通密度），同时降低损耗，技术和产品实力强的软磁粉芯企业，如铂科新材将受益。

3.1.4新能源汽车高景气度及高压化趋势确定，高端铜合金需求提升

新能源汽车景气度高，中汽协或上调今年新能源车销量预期至万辆。截至年10月，新能源汽车销量已达到万辆，同比去年增长.7%，超过年底中汽协预估的年全年销量万辆。在这样的高景气度下，新能源汽车产业链上相关零部件受益。

目前高压化趋势确定，对连接器提出更高要求。汽车连接器作为汽车重要零部件，位于电缆两端，连接导线与适当的配对元件，起着电气连接和信号传递作用。头部车企均已开始布局V快充技术，汽车高压化意味着诸多汽车元器件如连接器、线缆、继电器、电容、功率半导体等的耐压等级需要提升，对连接器所使用的铜合金技术同样提出了更高的要求，产品需要在触点材料、灭弧技术等多个方面进行改进。铜材品质是影响接触件性能的根本因素。由于故障电弧导致的新能源汽车火灾比例高达60%，对新能源汽车安全带来巨大威胁，连接器的接触件材料变得尤为重要，其直接影响连接器接触件电接触的可靠性。故汽车连接器所需铜材被迫向高端化转型。铜基材料加工壁垒高，纯铜、及部分铜合金的导电性、强度、高温性能难以兼顾，市场上能够生产高端铜合金产品的公司有限，市场集中度较高。

中国电动汽车线束铜材市场规模合计亿元，-年复合增速30%。根据本团队年初发布的行业报告《新能源汽车用铜知多少？》预测，至年，中国电动汽车线束铜材市场规模合计亿元，其中高压线束市场规模33亿元。据IDTechEx数据，每台电动汽车的低压线束需要无氧铜丝23kg，至年我国电动汽车的无氧铜丝需求达21.7万吨，市场规模达亿元。假设每台电动汽车的高压线束分别需要线缆3.89kg、连接器0.5kg，至年，我国电动汽车的高压线缆的需求为3.5万吨，高压连接器的需求为0.7万吨，则高压线束的市场规模为33亿元。中国电动汽车线束铜材市场规模合计亿元，-年复合增速30%。高端铜合金：博威合金作为中国高端铜合金的隐形龙头，核心竞争力在于技术，自研设备产品的能力。目前，博威合金产品已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性。从强度、导电性以及加工性能三个方面进行分析，对比两家公司用于汽车连接器的材料，博威合金的各项指标都略优于维兰德。

公司拥有强大的研发能力，总是不断在解决问题中诞生新产品。目前公司已经通过自身强大的研发能力，生产出超过60多个牌号的高精度、高性能合金板带，克服了铜基材料的高壁垒，生产出既有高强高导特性同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料。

3.1.5风电持续大型化，齿轮箱或存供应瓶颈

我国风电装机高速发展，海上风电增速尤为明显。近几年中国风电装机增长迅速，据GWEC数据，尽管陆上风电在年补贴退坡后新增装机容量有所回落，年我国海上风电新增装机16.90GW，同比增长.53%，增速创造历史新高，位居全球第一。年前三季度我国海上风电新增装机容量仅1.24GW，主要是由于华东地区受疫情影响比较大，从年以来的海上风电项目招投标情况来看，预计未来海上风电新增装机容量增速有望回升。

各省市超预期“十四五”规划增强了行业发展的确定性。根据国家发改委于年5月21日发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，今年海上风电将进入平价时代。根据公开信息不完全统计，目前已出炉的沿海省市海上风电规划超过GW，打消了此前市场对海上风电增速放缓的担忧，为行业发展增强了确定性。

陆上风电通过大型化降本，海风由直驱风机厂商或转型做半直驱、双馈风机节约成本，释放大兆瓦齿轮箱新增市场。根据伍德麦肯兹《中国风电整机商风机订单量排名：年上半年度数据统计及分析》，陆上风电平均单机容量已经从年的3.5MW扩大到5.4MW，而5MW及以上陆上风电机组的市场份额也从年的5%增长到年上半年的83%。海上风电市场表现出同样的趋势。在国家宣布取消海上风电补贴之后，新签订单的平均单机容量从年的5.7MW增长到了8.9MW，且年上半年，8MW及以上海上风电机组市场份额已经超过了四分之三。

但海风传统技术路线，即直驱式风力发电机中稀土永磁昂贵以及体积较大带来昂贵的吊装成本，部分厂商在转型做双馈或半直驱风力发电机，例如多年主打直驱式风机多年的金风科技开始转战半直驱风机。直驱式风力发电机中没有使用齿轮箱组件，双馈或半直驱风力发电机中使用了齿轮箱，因此齿轮箱的需求量有望大幅提升。

风电齿轮箱壁垒高，市场集中度高。齿轮箱是风电机组可靠性相对薄弱的环节，要提高齿轮箱使用寿命，需要对其提出更高的技术要求，如材料的抗弯强度和疲劳强度，热处理等级不低于MQ，齿轮精度在5级以上，生产技术难度较高。根据三一重能于年公告的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，齿轮箱是风机中技术含量较高的零部件，在制造环节的工艺、热处理控制、精密齿形加工等均对制造能力和技术有着很高的要求。三一重能自年开始自行研发增速机，因后续未能掌握相关的稳定设计生产能力，年停止自产并转为外购成熟技术产品。根据GWEC发布的《全球风电齿轮箱供应链》，年全球风电齿轮箱的年产能大约为75GW，排名前三的风电齿轮箱供应商——中国高速传动（也称“南高齿”）、采埃孚、威能极，合计市占率达68%，其中南高齿占比24%。瞄准大兆瓦风电齿轮箱市场，广大特材、南方宇航、德力佳三家明年将陆续释放产能。根据北极星风力发电网统计，年我国风电齿轮箱约20余家，但具备大兆瓦风电齿轮箱生产能力的较为有限。根据南方宇航披露，截至年10月全国仅两家大型厂房能生产大兆瓦风电齿轮箱，其在建的8号厂房将是第三家，建成后可日产6台7MW风电齿轮箱，或已于10月底前“三通一平”。广大特材“大型高端装备用核心精密零部件项目（一期）”项目也是针对大型风电齿轮箱，预计23年将有部分产能释放。德力佳“二期风电用变速箱”项目将具备年产0台6.0兆瓦以上风电变速箱的生产能力，预计23年5月建成。按大兆瓦机型平均单机容量6.0MW测算，上述三个项目可折算成27GW大兆瓦风电齿轮箱产能。

在风力发电机大型化的趋势下，需求量有望提升，风电大型齿轮箱供应瓶颈凸显，广大特材或将受益。假设德力佳和广大特材23年产能释放一半，对应新增产能约9GW。需求端，根据东方证券新能源产业链组的预测，预计22-23年我国新增风电装机50、79GW，其中陆上为45、67GW。根据21-22年已确认订单的陆上单机容量占比（传导至零部件厂商假设滞后一年），预计22-23年陆上风电6.0MW以上占比分别为10%、40%，其中直驱机型渗透率维持约30%，海上风电装机中假设50%为半直驱。预计大兆瓦齿轮箱22-23年需求量分别为6GW(10%X45X70%+5X50%)、25GW(40%*67X70%+12X50%)，23年新增大兆瓦齿轮箱需求约19GW，高于新增供给约9GW。若考虑半直驱对直驱的替代，大兆瓦产能供应将更加紧张。

3.2传统能源：战略地位提升，火电油气迎来高端化转型

3.2.1煤炭为优势资源禀赋，“能源安全”下煤电高质量重启

近一年，国家频繁提及能源安全问题，传统能源的地位上升为保障国家安全的战略地位。国家发改委提出，富煤、贫油、少气是我国的基本国情，传统能源的逐步退出必须在新能源安全可靠替代的基础上，坚持先立后破，实现安全降碳。二十大也提及，“深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。”能源安全问题如今已经成为当今经济发展最重要的问题之一，加强煤炭高效转型已经具有确定性。

保障能源安全稳定供应被提为今年能源发展首要任务，22年煤电核准明显反弹，22Q3单季度核准和开工均超25GW。由于风电、光伏等不可控能源在电网中占比逐年增长，发电侧负荷波动变大。另一方面，工业用电增长放缓而居民用电则保持快速增长，用电侧负荷的波动性也更大，因此灵活调节电源建设十分必要。尤其是经历了年下半年煤炭和电力的短缺，全国半数以上省份被迫实行拉闸限电。能源转型不能一蹴而就被更加清醒地认识，煤电项目核准也因此在年迎来明显反弹。根据北极星电力网不完全统计，Q1-Q3累计核准的煤电装机量约48GW，累计开工量约56GW。

若22Q4核准与Q3持平，22年全年煤电核准量将近80GW，考虑从核准到装机1-2年周期，23-24年新增装机量或远超“十三五”以及双碳元年水平。

但与上一轮火电高峰不同之处在于，此次火电建设是基于“煤炭清洁高效利用”，超临界及超超临界高效锅炉将占据新增装机的主导地位，并带动高端锅炉用管需求提升。国家近两年在不断出台针对能源安全的支持性政策期间，也不断推出规范类政策，要求燃煤清洁高效开发转化利用，提升大容量、大参数、低污染的煤电机组占煤电装机比例。超超临界发电技术是目前国际上最先进燃煤发电技术，是火力发电机组实现环保、高效发电最有效的途径。

需求端：根据盛德鑫泰投资者交流纪要显示，每GW小口径钢管大概在0-吨，其中T91、T92大概在-0吨左右，不锈钢加超级不锈钢大概在-0吨左右，这两类属于高等级材料。按22Q1-Q3的核准和开工数据趋势，若23年开工量达80GW且均为超临界及超超临界锅炉，则新建火电市场对应高合金钢和超级不锈钢需求量均约为6.4-8万吨，或为近15年需求之最。供给端：超临界及超超临界中T91、T92高合金钢，以及超级不锈钢等高等级材料由于准入门槛较高、制造难度大，参与者相对较少。在高合金钢领域，供应商主要有盛德鑫泰、常宝股份等；在超级不锈钢领域，供应商主要有盛德鑫泰、武进不锈、太钢不锈等，并且超级不锈钢还存在较大国产化提升空间，-年我国不锈钢锅炉进口量在1-3万吨（除年），进口单吨约高出国内2万元/吨。在高效火电占主导、火电新建重启，以及国内鼓励内循环的背景下，能快速释放高端产能者将充分受益。

23年供应增量或不敌需求增量，提升高等级材料价格弹性，盛德鑫泰率先扩产有望迎来量价齐升。23年超级不锈钢和高合金钢增量主要来自盛德鑫泰，考虑其23Q2满负荷，预计超级不锈钢全年实际增量产能约在2-3万吨，对应超超临界锅炉容量在20-30GW。由于火电机组从核准到电站锅炉小口径管交付至少半年，22年Q3核准量大幅提升或体现在电站锅炉管23年的交付上，超级不锈钢23年需求增量或在3万吨以上，对应超超临界锅炉容量30-40GW。可见高等级材料的供需格局在23年将明显改善，甚至逆转，或带动产品毛利率提升，其中盛德鑫泰有望量价齐升。

3.2.2油气进入新一轮高景气度，高等级工业不锈钢管企业将受益

传统能源方面，在能源安全保障需求下，我国及海外对传统能源重视度均大幅提升，油气用不锈钢管、石油化工催化剂、煤化工催化剂有望迎来景气上行阶段。年全球主要油气企业资本开支同比增长约22%，全球或将迈入新一轮的油气开发景气周期。参考Bloomberg一致性数据预测，预计全球油气类资产开发类资本开支增速将达到22.2%，23年增速也将达到7.1%，全球或将迈入新一轮的油气开发景气周期。从国内来看，今年上半年，中石化、中石油资本开支增速全面提升至两位数以上。

我国不锈钢管产能较为充裕，年产量逾万吨，净出口规模近40万吨。根据中国冶金报统计，年我国不锈钢管总产量约万吨，其中无缝管为.1万吨，焊接管约.5万吨。根据海关数据统计，年中国不锈钢管呈净出口，进口量为4.9万吨，出口量为44.3万吨，其中，不锈无缝管进口量为2.9万吨，出口量为20.6万吨；不锈焊管进口量为2.0万吨，出口量为23.7万吨。久立特材、武进不锈为我国工业用不锈钢管行业第一梯队企业，-年ROE与石油天然气资本开支增速趋势一致。根据不锈钢分会专家李天宝教授“我国不锈钢管发展的回顾与展望”的报告，年我国不锈钢无缝管和焊接管产量分别约为68、万吨，其中工业用焊接管产量约33万吨，以及久立特材可转债募集说明书中披露年我国工业用不锈钢管产量约为84万吨，可推测年工业用不锈钢无缝管产量约为51万吨。根据中国冶金报，不锈钢焊管用于工业领域的约为46.5万吨，假设-年工业用不锈钢无缝管增速与不锈钢焊管一致，则年我国工业用不锈钢管产量约万吨，久立特材、武进不锈当年市占率分别为9.8%、7.5%。年久立特材、武进不锈石油化工天然气营收占比分别达57%、56%，其盈利能力与油气资本开支息息相关，-年两家企业加权ROE与油气资本开支增速趋势一致，和年分别受疫情扰动海外供应链、出口退税取消的影响有所脱节。

久立特材是具有全球竞争力的高端材料技术企业，不仅将受益于油气上游资本开支上行，同时在我国核电领域、海外油气领域用不锈钢管市场相对国内同行一骑绝尘。除此之外，公司的镍基合金、核电蒸发器U型管等高附加值产品占比有望进一步提升，久立特材开发的镍基合金油井在年就已有应用，随着新产线的投产以及产品实际应用长时间验证，其在全球市占率有望提升；公司还是国内唯二具备三代堆U形传热管生产资质的企业，并在四代新型核电用管通过鉴定，多项高端核电用管已成功应用，具备较强的订单获取实力。

3.3军工：国防地位提升，高温合金赛道受益

当今国家安全越来越受重视，军工地位显著提升。二十大报告全文29次提及“国家安全”，91次提及“安全”，十二节全篇强调“实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面”，对于未来制造业发展方向明确提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。在这样的背景下，回顾过去10年中国国防支出，每年均呈现增长态势，且同比增速不低于4.9%，年全国财政安排国防支出预算.81亿元（其中，中央本级安排.50亿元），比上年预算执行数增长7.1%。对比中美的国防支出占GDP的比重，中国国防占比是显著低于美国的国防占比，-年美国国防费用占GDP分别为3.07%、3.07%、3.2%、3.41%、3.32%，而中国国防占比仅为1.25%、1.23%、1.23%、1.27%、1.19%。

军工需求提速，高温合金供应出现瓶颈。随着国防产业快速发展，中国航发、航天科技、航天科工等大型集团下属企业需求量显著提升，并带动航空航天锻件企业营收和资本开支快速提升。派克新材、三角防务、航宇科技、中航重机相关锻件业务21年营收合计达92.7亿元，较19年提升65%，21年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计达14.4亿元，较19年提升%，这直接带动对高温合金、钛材等原材料的需求。以航宇科技为例，抚顺特钢17-20H1为其第一大供应商，根据航宇科技21年5月《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复意见》，由于供应商缺口自年下半年进一步扩大，其向材料供应商订货从提前4个月扩大至提前至7个月。

供给格局稳定，抚顺特钢遥遥领先。高温合金具有制造难度大、质量稳定性要求高、验证周期长的特点，对应高温合金行业技术、经验和时间三大壁垒，其中技术是门槛、经验和时间才是将技术实力转化为经济成果的必要法宝，而这个是无法加速的，因此高温合金领域先发者优势明显，后进入者难以动摇头部企业地位。而新进入者尚在起步阶段，难以对头部企业构成威胁，如西部超导、隆达股份、广大特材自-年开始高温合金研制，到年才开始形成一定销售规模，年三家变形高温合金销量分别为、、吨，并且覆盖牌号种类较为有限。隆达股份主要集中试制行业内重要牌号如GH、GH、GH、GH等，投产进度与西部超导相当，西部超导截至21年中突破了10余个牌号高温合金的批量生产，但远小于业内抚顺特钢、钢研高纳上百个牌号。

高温合金“雄狮苏醒”，抚顺特钢产能释放在即。抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业，其中高温合金在我国国防建设领域市占率超80%，超高强、不锈钢在我国航空航天市场的占有率分别在90%、40%以上。抚顺特钢由于之前受债务重组拖累，资本开支自年才实现高增，但扩张魄力十足，-年累计披露项目投资总额达26.6亿元，其中用于高温合金、高强钢等高端产品的核心设备真空感应炉将新增5台，涵盖1台0.2kg、1台1kg、2台12吨、1吨30吨，项目投产后真空感应炉容量将新增55.2吨，较底的不到50吨容量翻倍，这将带动公司高温合金和超高强钢等特冶产品产能提升，紧追下游投资步伐。

3.4资源：新材料行业步入高质量发展期，铂族金属战略价值凸显

十四五期间我国新材料行业或步入高质量发展期，铂族金属战略价值日益凸显。得益于其独特的催化性能，及高熔点和耐腐蚀性等性能，铂族金属在诸多领域拥有着广泛甚至出乎意料的独特应用，成为促进科技发展的重要系列金属材料，被誉为“工业维生素”，面对不确定性和不稳定性凸显的国际形势，科技和消费的内循环成为关键。其中，与能源安全、低碳、高效利用息息相关的铂族金属将有着远大的应用前景和市场前景。国内铂族金属需求量较大，但目前主要依赖进口，对外依存度极高，据《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，年中国铂族金属中铂对外依存度高达90%，钯和铑也分别达到了70%和80%。

由于我国铂族金属储量极少，预计二次资源回收是现阶段我国增强资源自给能力的主要方向。全球铂族金属矿储量有限，且主要分布于南非、俄罗斯和美国等国家，我国铂族类金属储量较低，品位较差，产量占比也极低。-年，全球铂金属产量稳定于-吨之间，其中南非占比高达74%。俄罗斯占比10%。钯金产量稳定于吨左右，其中俄罗斯、南非、北美、津巴布韦年产量占比分别为40%、39%、13%、6%。据《中国铂钯年鉴》，进口及回收再生为国内铂钯供应的主要来源，年，我国矿产铂钯金属为3.8吨，回收再生铂钯金属约26吨，原生矿占全球产量比例低，预计二次资源回收是现阶段我国增强资源自给能力的主要方向。

贵研铂业作为国内铂族金属回收龙头企业，或也有望持续受益。贵研铂业为国内铂族金属回收龙头，目前每年铂族金属的回收规模约8-10吨，随着公司贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目完全达产，公司铂族金属回收产能有望提升至约30吨（约为我国目前需求量的15%-20%），或将进一步增强公司原料端资源优势，巩固龙头地位。在材料端，公司或也有望充分受益于贵金属催化剂市场增长，贵研铂业在贵金属前驱体及工业催化剂方面致力于煤化工、石油化工、精细化工等行业用工业催化剂及中间产品的开发、生产和销售，与中石化、万华化学等战略客户的合作关系不断推进，并不断开拓新的龙头客户。从产能建设来看，22H1公司前驱体材料产业化项目已进入批量化生产阶段，产能已扩大至约吨/年，较原产能增长%。我们预计随着下游醋酸醋酐、石油化工等需求持续增长及公司不断扩展新客户、开发新产品，市占率有望不断提升，进而推动公司业绩持续增长。此外目前我国环保催化剂市场也被巴斯夫、庄信万丰和优美科等外资环保催化剂巨头所占据，国产替代需求也较为强烈。综上所述，以“安全”及“内需”为主线的明年，我们整理出8条细分赛道，并且按照“需求景气度”、“进口替代空间”、“市场集中度”三项指标给予赛道评级。第一梯队为高端铜合金、火电关键材料、涂炭铝箔、大型齿轮箱赛道，此4条细分赛道所处行业均有较强劲的增速。第二梯队为软磁粉芯、高温合金，需求景气度较高，但国产化率仍有较大提升空间，且供应格局较为稳定。第三梯队为油气用不锈钢管、贵金属催化剂，前者进口替代空间以及竞争格局略逊于前两条赛道，后者需求景气度或略低于前两条赛道。

四、beta端：看好下半年基本金属随周期上行

4.1铜：何时将迎来大级别拐点？

4.1.1库存周期金融周期交织背景下，谁将是铜价主导因素？

库存周期金融周期交织，美联储激进加息背景下，铜金融属性明显增强。参考前文复盘，当前整体类似于年美国大幅加息走到尾声的阶段，具体可类比年9月至年2月。年3、4月，我国库存周期逐步进入到被动补库存阶段；美国也自年初开始进入被动补库阶段。从美联储加息周期来看，年9月已接近当时加息尾声，当前市场利率期货隐含的加息路径表明，美联储或在23年6月停止加息。与年加息周期有所不同，本轮加息前期加息幅度更大，对市场整体冲击也更强，美元指数在短期内出现了极大幅度的拉升，随着年底加息节奏边际放缓预期提升，美元指数在短时间内出现了明显回调，叠加低库存及供给端地缘政治扰动风险影响，铜价大幅反弹。

但全球经济衰退周期尚未到来，预计在联邦目标基金利率到顶前，美元指数短期内或仍将维持震荡，较难出现持续大幅下跌。从历史数据来看，美元指数持续下跌多在联邦目标基金利率到顶之后。从目前来看，虽然美联储加息放缓预期升温致使美元指数走弱，但一方面全球衰退周期尚未正式到来，如欧洲能源短缺问题仍未出现显著改善，且随着美联储不断收紧货币，美元指数或仍会处于相对强势地位。另一方面，美联储目前虽或已边际放缓加息节奏，但由于美国高通胀预计短期仍难以解决，未来或将继续加息。在联邦目标基金利率到顶前，美元指数短期内或仍将维持震荡，较难出现持续大幅下跌。参考东方证券海外宏观团队年11月发布的《美国：通胀新变化,联储转向点?》一文介绍，11月利率会议达成的是弱转向(加息或即将降速)信号，未来实质性转向或在当前基准政策路径(higherforlonger)之外的超预期政策变化，更有可能仍然受到金融条件变化触发。此外，虽6月中旬以来，开始在远期利率曲线形态上观察到年内利率水平的明显拐点，即利率上行到下行的转向，意味着市场对年内美联储从加息转入降息(政策转向)的预期，但是到9月中下旬,在远期利率上已经几乎看不到对年内降息的定价了。

随着美联储加息弱转向(加息或即将降速)落地，我们预期美元指数影响权重或逐步减弱，库存周期、朱格拉周期及通胀周期影响权重将逐步增强。通常来看，铜价走势的影响因素主要取决于商品属性和金融属性的变化，前者是趋势性走势的决定性因素，后者则是加大波动幅度的重要推手，在部分时间段也可发挥主导地位。据前文分析，我们认为此次11月利率完成的仅是弱转向。这次会后，基本面，特别是通胀的新的边际变化，对政策预期的影响可能弱化。但美联储仍然强调政策立场，控制通胀。未来美联储或也将持续加息。我们预计随着美联储加息弱转向情绪逐步消化，美元指数或将企稳震荡，大幅下降逻辑或仍需等待宏观经济基本面支持，美元指数影响权重或逐步减弱，库存周期、朱格拉周期及通胀周期影响权重将逐步增强。近期铜价上行趋势也或将随着美元指数企稳而终止，较大概率于年上半年随着库存周期以及通胀周期下行而进入快速下行阶段。并于年年中领先于库存周期及通胀周期见底。

4.1.年铜供给“高”增速是否能达预期？

4.1.2.1微观产量分析：短期宽松，中期偏紧，22-24年精炼铜或达全球精炼铜中枢产量分别为、、万吨，同比增速或达2.8%、4.5%、1.1%。

（1）30家主流矿山

预计-年该30家铜矿企业矿产铜中枢产量分别为、、万吨、同比增速分别为3.1%、6.2%、0.8%。参考我们统计的全球30家主流铜矿企业矿产铜产量，预计-年该30家铜矿企业矿产铜中枢产量分别为、、万吨、同比增速分别为3.1%、6.2%、0.8%。22-23年铜矿将进入新一轮投产周期，该轮扩产周期也主要由-年资本支出叠加疫情影响致使部分存量扩产及增量项目产能集中释放所致，预计年本轮投产周期也将接近尾声，年开始铜供给增量将迅速减少。

（2）其他矿山

扣除以上30家主流矿山权益产量后，预计-年全球其他矿山新增矿铜中枢产量或分别24、34、40万吨。根据公司

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