（报告出品方/作者：华安证券，陈晓、宋伟健）

1、行业景气度向上，自主崛起带动格局与估值体系变化

1.1行业景气度向上，新能源汽车持续旺盛

芯片缓解行业复苏，行业库存处于低位，预计年批发销量保持较高增速。年下半年以来，全球汽车市场受缺芯片影响，销量受到较大冲击。就国内市场而言，年二季度以来随着缺芯程度的严重，国内乘用车市场出现连续几个月同比下滑。伴随缺芯的影响，终端处于长时间的去库状态，当前车企新车在手订单囤积并且终端库存处于历史低位。年四季度以来，缺芯程度逐步缓解，行业进入复苏阶段，且随着逐步好转行业将进入加库存阶段，行业相关公司有望受益。我们预计年国内汽车市场销量增速在8%~10%。

新能源汽车景气度维持高位，年国内新能源汽车有望保持持续高增长。国内新能源汽车销量保持快速增长，预计随着供给端车型的逐步完善以及竞争力的提升，新能源汽车将持续保持较高景气度。我们预计年国内新能源汽车销量将突破万辆。从竞争格局角度来看，年仍旧是全面向上的年份，原市场主力的自主品牌和造车新势力将进一步完善车型布局，并将推出更具市场竞争力的车型。而起步较慢的合资品牌也将逐步发力。

1.2自主崛起：黄金发展期，多维度向上

结论：商业模式重塑下，车企的盈利水平与想象空间边际向上，行业估值体系由传统制造业向“平台+软件”型企业转移，变革初期的高估值具备合理性。自主品牌在终端硬件的销量上快速突破，并在以自动驾驶为主的软件层面储备丰富，有望在在行业变革中充分享受红利。

技术：打造自主崛起底层支撑汽车底层技术平台分为动力平台、底盘平台、EE平台和软件平台。其中动力和底盘与驾驶体验相关，EE与软件平台与智能化相关。当前自主品牌在关键技术方面逐步实现对外资品牌的追赶，为自主崛起提供底层支撑。

动力平台与底盘平台：自主品牌动力平台布局日趋丰富，为差异化竞争奠定基础。在动力平台层面，在排量、功率以及混动等层面均实现了较大的突破，动力平台的丰富为底层驾驶需求的差异化竞争提供保障。以长城汽车和吉利汽车为例，长城汽车未来3-5年推出多款发动机，包括经济性、极致性能以及混动发动机，热效率将提升至45%以上，为长城汽车后续的车型规划提供保障。以吉利汽车当前的车型布局来看，其在2.0T发动机的储备丰富，为3.0到4.0时代造车的转变提供保障。

从格局来看，主流日系品牌目前正在全面普及混动系统，本田在2.0L市场除去大中型车型仍旧保留高功率燃油发动机，其他车型均全面普及混动系统，并且1.5L混动系统正在全面推进。而对比德系品牌与自主品牌在国内市场的发动机布局可以看出，自主品牌的动力布局日趋完善。

自主混动元年开启，自主品牌实现突破。年下半年自主品牌在混动领域逐步发布全新技术。长城汽车发布DHT，比亚迪发布DMi技术，奇瑞发布鲲鹏DHT技术。从技术路线与系统结构来看，国内DHT技术多脱胎于本田iMMD技术，但在发动机、电池、电机以及系统标定层面仍将有较大区别。

当前具备双电机DHT混动系统储备的自主车企包括比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车、广汽集团、东风汽车、五菱汽车、吉利汽车、北汽、一汽等，并且随着比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车、广汽集团相关产品的量产，年吉利汽车等厂商的DHT系统将进入SOP阶段，同时，以万里扬为主导的第三方机构凭借差异化竞争同样推进自身DHT产品的加速量产。根据各厂商的规划，DHT将为厂商应对碳达峰、碳中和的主要手段，届时混动系统进入爆发期。

EE（电子电气架构）与软件平台：EE平台迎来变革，为软件定义汽车提供硬件平台。按照目前汽车的电子电气架构，整车上要添加一些简单的信息娱乐系统，只要通过增加一些电路、处理器，以及中央屏幕就能实现。但是到了L4的级别，在整车里增加传感器、中央处理器以及各种L4自动驾驶所需要的元器件之后，这让车辆的电子电气架构接近于饱和，在成本与可靠性方面将大打折扣。

传统分布式EE架构通过LIN/CAN等总线实现点对点通信，功能的升级需要修改相关ECU的软件，同时还要对总线的节点、网关等进行重新配置。而集中式的EE架构是实现SOA（面向服务）软件架构的基础，是实现软件快速迭代等硬件基础。

根据博世对于未来EE架构的设想，随着汽车智能化的推进，整车EE架构设计将从分布式到域控制再到中央集成式演变。当前主流车企的EE架构正在经历从域控制阶段到“中央+区域”的结构演变。从各个模块相互独立，到功能集成，再到域控制，再到域控制融合，然后整车融合到中央计算。

EE架构由Domain（域控制）向Zonal（中央集成）进化，自主品牌实现突破。目前最终阶段的中央集成因芯片算力等因素的制约，短期内还难以实现，因此“中央+区域”的结构成为行业主流发展方向。

中央+区域的EE架构特点为通过大算力平台实现计算的集中进行，行业普遍的做法为自动驾驶、智能座舱、中央计算三个整车计算平台的融合，通过多个区域控制器（ZCU）实现网关、供电、承接I/O等功能。同时在软件架构层面基于SOA开发，从软硬两个层面开发进一步实现软硬解耦。前期外资品牌在中央+区域EE架构的进度快于自主品牌。

特斯拉为最早实现该架构的车企，其CCM（中央计算单元）主要由AutopilotECU和MCU以及网关模块组成，左车身控制模块（BCMLH）负责转向、助力以及制动，右车身控制模块（BCMRH）负责底盘安全、动力系统、热管理等。

除去特斯拉以外，大众、沃尔沃、丰田等车企同样在积极推动Zonal架构的量产。同时自主品牌同样在经历从Domain到Zonal架构的进化，预计年将为自主品牌EE架构升级的元年，为后续软件定义汽车的转变打下基础。

以长城汽车为例，自主品牌EE架构具备赶超实力。长城汽车将于年实现ZonalEE架构的量产，同时软件平台基于SOA架构搭建。长城汽车GEEP4.0架构为典型的Zonal架构，在整车计算平台方面，公司分为中央计算单元、智能驾驶单元和智能座舱单元。同时通过VIU-L，VIU-R和VIU-F三大区域控制器实现网关、配电和I/O功能。更为集成的结构使得整车的线束长度减少约米。

长城汽车为垂直化整合较高的整车企业，在线控底盘、电池、电控等多领域均能够实现自主研发与供应。因此在全新电子电气架构的研发方面可以做到更加的集成化。在GEEP4.0架构中，智能驾驶计算单元主要负责L4级别高阶自动驾驶，而L3以下的自动驾驶的运算可以在中央计算单元实现，能够实现低阶自动驾驶计算。

市场与品牌：消费结构变化驱动差异化需求爆发，自主品牌有望实现销量与品牌的突破90后逐步成为购车主力，在消费结构发生变化的情况下，汽车消费市场有望向差异化竞争演变，因此市场需求划分，产品谱系拓展以及本土化的产品化研发至关重要。自主品牌深耕本土市场，通过对于本土市场的理解实现用户群体精准定位，通过研发层面的底层支撑实现技术快速迭代，有望在未来差异化竞争中实现突围。

90后逐步成为消费主力，将大带来消费结构的变化：随着国内人口结构的变化以及财富的代际转移，90后逐步成为汽车首购市场的主力军。相对于70后和80后，90后为接触互联网的第一代人，受成长环境的变化90后对于消费的认知将会与70和80后产生较大变化，而作为未来汽车首购市场的主力军，消费认知的变化有望带来汽车消费结构的变化。

主力价位向自主品牌偏移，需求向差异化偏向：从购车的价位来看，70后因足够的财富积累以及以二次购车为主，其购车主力价位向35万以上市场偏移。而90后和部分80后以首次购车为主，因个人收入等因素限制，主流的购车市场为25万及以下车型。其中5-15万车型主打性价比，尤其在SUV领域为自主品牌的强势领域。而随着产品力的优化，以及品牌力的向上，自主品牌在15-25万区间实现突破，逐步成为主流市场的重要玩家。

从购车偏好角度来看，90后对于外观内饰的前瞻式设计要求更高，同时这也是本轮自主品牌车型强势周期开启的突破之一。同时对于个性化的需求，也使得90后的购车行为打造更多的差异化细分市场。

推动差异化竞争，本土化研发至关重要。在差异化竞争中，单纯引进全球化车型的做法难以精准匹配本土细分市场的需求。首先要针对客户群体的定位和需求进行精准分析。同时要对精准定位的细分市场进行研发层面的快速反应，能够迅速推出符合市场的产品，因此本土化的研发同样至关重要。我们认为，自主品牌深耕国内市场，对于市场需求的变化具备较高的敏感性，与此同时在研发层面技术积累正在赶超外资品牌，在产品的迭代速度方面也要快于外资品牌，因此在本土差异化竞争层面自主品牌优势将逐步明显。

由SUV红利开始，自主品牌步步为营，差异化竞争向多维度演变。充分享受SUV红利可以最早可以体现自主品牌对于本土市场的前瞻式认知，同样受益于SUV红利，自主品牌快速成长起来，形成“市场-技术-市场”的正向循环。

在此次竞争中，自主品牌通过对于本土需求的深刻认知，在造型前瞻性设计方面取得突破，从而获得竞争前期的销量提升。我们认为，随着差异化竞争的推进，竞争将由造型的差异化向造型、动力、配置等多维度的竞争过渡，而自主品牌在各技术平台的技术储备方面已经准备充分（前文已经展开论述）。

品类驱动品牌，差异化竞争有望带动品牌塑造。新能源汽车的发展培育出了蔚来、小鹏、理想等造车新势力，其单车售价与品牌力已经向中高端迈进。同时，传统车企通过新能源汽车的发展，同样实现了单车售价与品牌的向上。

参照新能源汽车的发展路径我们认为，新兴细分市场具备培育品牌的基础，差异化竞争对于自主品牌实现单车价值量提升以及品牌的提升提供机遇，实现品类驱动品牌的效果。

当前自主品牌逐步推出细分市场重磅车型，并且取得较好销量。长城汽车坦克主打30万以下越野车市场，并实现品牌独立；吉利汽车星瑞、星越通过动力、平台等差异化竞争实现单车价值量的提升；长安UNI序列通过造型的差异化竞争实现品牌和单车售价的提升。（报告来源：未来智库）

1.3软件定义汽车：商业模式拓展，估值体系重塑

以特斯拉为例，软件变现形式的思考。当前以特斯拉及造车新势力在软件变现方面的进程更快。以特斯拉为例，特斯拉软件变现方式主要为FSD完全自动驾驶选装包、OTA付费升级以及订阅服务收费，大体可以分为功能性软件收入和服务型软件收入。

（1）FSD：特斯拉采用硬件预埋的方式，激活FSD软件选装包需要额外收费。其中海外为1万美元，国内为万元。

（2）OTA付费升级：不同功能定价收费，通过OTA开发全新的功能或优化现有的功能。

（3）订阅服务收费：收取9.99美元/月的费用，支付费用的车主才能够使用实时路况、卡拉OK、流媒体等功能。

自主品牌有望充分受益软件定义汽车的变革。在自动驾驶的竞争中，自主品牌在技术与量产周期上逐步实现赶超，有望在前期通过差异化的竞争带动销量提升。在整车端，前期分析自主品牌在技术、品牌和市场多维度实现了对合资品牌的赶超，我们认为凭借本土化的优势自主品牌迎来发展的黄金期，有望在5-10年的时间内实现销量的快速攀升。在服务端，基于自主品牌保有量快速提升的前提下，平台变现将成为又一增长点。

商业模式拓展新的盈利增长点，车企盈利结构有望发生变化。传统汽车制造业为重资产行业，当前行业竞争加剧，主机厂的净利率维持在10%以下。而软件企业属于轻资产行业，并且边际成本较低，缺陷在于toC端的应用需要载体。汽车作为下一代的智能终端，能够实现“平台+软件”的商业模式，凭借软件层面的变现有望实现盈利能力的边际向上。

商业模式重塑，变革初期高估值具备合理性。产业由传统制造业向“平台+软件”的模式转型，带来行业空间的扩大和行业盈利模式的边际向上。因此传统的估值体系下无法反应行业商业模式重塑过程中，车企未来的成长性、盈利能力以及想象空间的变化。

在相对估值的体系中，高估值意味着高成长性与广阔的想象空间。商业模式的变化将使得汽车行业的对标由传统制造业向“平台+软件”公司（以苹果公司为代表）转移，提升了行业的想象空间。同时在电动化与智能化的快速普及的情况下，商业模式的转变将加速，保证了未来5-10年的成长性。因此在变革初期的高估值具备合理性。

硬件与软件分部估值，自主品牌具备更大的边际提升空间。商业模式重塑下，软硬件的发展不可份额，但由于ROE等区别，硬件平台和软件平台的估值应分部机遇：

（1）硬件平台：汽车作为智能终端的保有量决定了服务型软件的规模，因此相比于传统制造业估值（15-20XPE），未来具备销量高速增长的车企应享有估值溢价。根据前文分析，我们认为自主品牌在技术、市场、品牌等方面正在赶超外资品牌，未来5-10年是自主品牌发展黄金期，因此在硬件端自主品牌有望享有一定估值溢价。

（2）软件平台：功能性软件和服务型软件为车企软件变现的途径，对于相关企业10-20XPS。当前在软件变现层面，特斯拉与造车新势力构建初期模式，自动驾驶软件包仍旧为早期主要变现方式。当前自主品牌在智能化以及软件架构逐步升级并追赶，在软件变现方面后续有望实现突破。

2、汽车零部件：

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkjg/3526.html