（报告出品方/作者：中信建投证券，笠劲）

1.核工业建设领导者，与控股股东产业链协同促发展

1.1六十载核工业队伍建设，造就核工业建设领导者

中国核工业建设股份有限公司（以下简称“中国核建”）是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，公司在国内核电建设市场长期占据绝对主导地位，是核工业建设国家队，是全球唯一一家连续近40年不间断从事核电建造的领先企业。

我国核工业建设队伍在60年来历经多次改制改组，年两核重组开启核工业建设强国新征程。我国在年研究决定发展原子能工业并于年增设第三机械工业部，负责核工业和核武器，开启核工业建设队伍的组建；年机械各部重组，第三机械工业部改称为第二机械工业部；年改名改制下更名为核工业部；年机构改革，核工业部撤销，原有职能划入新建的能源部，同时组建中国核工业总公司；年中国核工业总公司改组为中国核工业集团公司和中国核工业建设集团公司。年在公司制改革下，中国核工业集团公司及中国核工业建设集团公司由全民所有制企业改制为国有独资公司，分别更名为中国核工业集团有限公司及中国核工业建设集团有限公司；年经国务院批准，中国核工业集团有限公司（以下简称“中核集团”）及中国核工业建设集团有限公司（以下简称“中核建设集团”）重组，中核建设集团整体无偿划转进入中核集团，两核重组开启核工业建设强国新征程。

中国核建在年成立，年A股上市，两核重组后由中核集团控股。年12月21日，在推进实施主营业务重组改制上市的战略布局下，中核建设集团联合中国信达、航天投资、中国国新，共同发起设立了中国核建，中核建设集团以其持有的有关资产及其直接持有的下属10家企业的股权对公司出资，中国信达以其持有的中核华兴、中核二二的股权和货币资金对公司出资，航天建设及中国国新以货币资金对公司出资。年6月6日，公司在A股成功上市。年1月，两核重组后中核集团成为公司的控股股东。

1.2控股股东实力强大，产业链协同效应显著

公司控股股东为中核集团，构建了完整的核工业产业链。公司控股股东中核集团是目前国内投运核电和在建核电的主要投资方、核电技术开发主体、主要的核电设计及工程总承包商、核电运行技术服务商和核电站出口商，是国内核燃料循环专营供应商、核环保工程的专业力量和核技术应用的骨干，拥有完整的核工业体系。年两核合并后中核集团建立起先进核能利用、天然铀、核燃料、核技术应用、工程建设、核环保、装备制造、金融投资等核心产业以及核产业服务、新能源、贸易、健康医疗等市场化新兴产业，形成高水平的核工业创新链和产业链。

两核合并后，公司作为中核集团旗下规模最大的专业化公司及唯一的上市建筑平台，承接集团核产业链上各类工程施工任务，有效支撑服务核电、天然铀、核燃料、核环保、核技术应用等核产业发展，与集团的协同效应显著。年中核集团为中国核建最大的销售客户，关联销售收入达.8亿元，占营业收入的25.5%，关联交易中的中核工程、中核环保及核动力院等均为中核集团旗下非上市公司。截至年9月末，公司的股权结构如下：

1.3主业稳健发展，工程订单快速提升，营收利润稳增长

中国核建是我国核电工程建设的主力军以及大型复杂工业与民用工程领域品牌承建商。公司以核电工程、及工业与民用工程建设为主营业务，覆盖设计、检测、土建、安装、设备制造、吊装运输及核检修等全产业链。作为全球唯一一家掌握核电站全套施工技术的企业，公司连续近40年不间断从事核电建造，承担了中国大陆绝大多数核电站的建设任务，核电建造能力全球领先；工民建领域，公司先后承建了一大批石油化工、能源、冶金、房屋建筑、市政及基础设施等多领域的国家重大工程项目，在超高层、大体量、高精度工程方面积累了丰富的经验。

公司新签合同稳步增长，在手订单充足，工民建订单占比高。受益于“十三五”期间我国加快核工业建设及两核合并带来的全产业链协同，加之公司在工民建领域的积极拓展，公司新签合同额稳步增长，在手订单充足，业务持续性强，年公司新签合同额及在手订单分别为.5亿元及.5亿元。新签合同以工业与民用工程为主，占比多年维持7成以上。“十四五”以来，随着我国推进沿海核电建设，公司核电工程订单占比

公司的营业总收入及归母净利润稳步增长，年公司实现营业收入.1亿元，实现归母净利润13.6亿元，受疫情影响年公司营业收入及归母净利润的增速有所下降。近三年营业总收入及归母净利润的CAGR分别为17.0%及16.8%。

与订单情况相匹配，工民建业务多年来贡献了公司六成以上的总营收，近三年来核电工程收入占比有所下降。年工业与民用工程实现营收.0亿元，同比增速8.8%，营收占比65.9%。随着“华龙一号”的成功并网和投入商用、漳州核电、昌江核电等批量化建设加快，公司在年实现亿元的核电工程收入，同比增长9.2%。

公司毛利率总体稳定，-年的毛利率分别为10.6%、9.9%及9.6%。工民建业务及核电工程是主要的利润来源，-年，核电工程板块毛利润在主营业务毛利润中的占比分别为25.8%、23.0%及23.2%；工业与民用工程板块毛利润在主营业务毛利润中的占比分别为54.3%、60.9%及58.5%。由于核电工程的高壁垒，核电工程毛利率维持在14%以上，高于传统工程业务，偏高的毛利率也使得核电工程的毛利占比高于营收占比。报告来源：（未来智库）

2.非碳能源建设前景广阔，公司核电工程迎新一轮发展机遇

核电工程是公司的核心业务、立足之本。在核电工程领域，公司已成为我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，是全球唯一一家连续近40年不间断从事核电建造的企业，已全面掌握绝大多数系列及型号的核反应堆建造的关键技术。公司核电工程采取土建工程承包、安装工程承包及施工总承包三种模式，正逐步形成以施工总承包为主，土建、安装一体化发展的业务模式。公司核电工程业务业主主要为国内外大型核电发电企业，由于核电运营的特殊性，截至目前，我国仅有中核集团、中广核集团、国家电投集团及华能集团获得核电运营资质，公司的业主也主要是这些企业，业主集中度较高。近三年公司核电工程订单快速增长，有大量在执行合同。年上半年核电工程实现营收及毛利64.4亿元及7.9亿元。

2.1核电建设领导者，建造技术不断夯实提升

2.1.1核电站建设周期长，核岛建设要求高

核电站是利用一座或若干座动力反应堆产生的热能进行发电或发电兼供热的动力设施。建设内容主要包括核岛（即反应堆，以压水堆为例，包括堆芯、蒸汽发生器、主泵、稳压器等几大部分）、常规岛（即发电机厂房，包括汽轮发电机系统）和BOP（即其他辅助设备，指除了核岛和常规岛之外的公用设施）三部分，安装工程主要包括三大部分：核岛机械、电气及仪控设备的安装、常规岛机械、电站配套（BOP）设施的安装（以压水堆为例）。其中，核岛工程是保障核电机组安全运行的关键，由于其结构复杂、专业性强、交叉施工多、技术难度大、工期要求紧、质量要求高，且必须满足核安全法规的严格要求，代表了核电站建设的技术水平，而常规岛工程与普通火电工程相近。

相对于一般的建筑工程来说，鉴于核安全的特殊性，核电工程投资大，建设周期较长。三代核电机组平均每台的建设成本为亿元。核电站建设要经历前期规划、论证、选址、审批、设计、设备制造、建造、调试、运行等过程，核电工程从开展前期工作到建成使用，一般需10年左右的时间。如果受到厂址条件、环境相容性、政治、社会等不确定性因素的影响，建设持续时间可能进一步延长。单台核电机组的建设周期约为60个月，关键环节包括工程设计、设备制造、工程建设、项目管理、营运管理等方面。

2.1.2公司在核岛建设上具备绝对优势，非核岛土建工程及安装工程上也有竞争实力

公司在核岛建设市场上处于绝对领导地位，承建了我国绝大多数在役核电站的核岛工程，资质、技术及工程经验构筑核岛建设业务高护城河。公司具备电力施工总承包特级、核工程专业承包一级和建筑工程施工总承包特级等资质，全面掌握了AP、EPR、VVER和我国具有完全自主知识产权的“华龙一号”等第三代核电建造技术及具备第四代核电特征的高温气冷堆建造技术，完成压水堆、实验快中子反应堆、重水堆等不同堆型建造，是国内唯一承建过各种核反应堆型和所有实验、科研堆型的企业，具备丰富的各类堆型承建经验。堆型的多样化使得公司技术经验丰富，同时在一定程度上避免了单一技术可能发生的共因故障。中国核安全局对核电施工及设备安装实行严格的许可证制度，我国核岛工程多采用邀请招标制度，核电业主在选择承包商时，会综合考量管理、技术、成本及核电建造经验等多方面因素，掌握核心关键技术并具备丰富的工程经验积累，这些都为公司核岛建设业务构筑了坚实的护城河。

公司在常规岛和BOP工程方面有一定的竞争实力，获取多个常规岛和BOP工程订单。我国常规岛和BOP工程建设市场采用公开招标制度，由于工程难度和特殊性不及核岛建设，目前国内参与竞争的企业较多，包括各大型建筑企业、火电建设企业等，市场竞争激烈。参与竞争的企业除公司外，还包括广东火电工程总公司、浙江省火电建设公司、中国建筑第二工程局有限公司及中国能建安徽电力建设第二工程公司等。公司也具备丰富的常规岛和BOP工程建设经验，能够获得一部分常规岛和BOP工程订单，如在中广核集团投资建设的多个核电项目中，中核华兴除核岛建设订单外，还获得了一部分常规岛和BOP工程业务订单。

公司在安装工程上资质齐全、经验丰富，具备高市占率。核电站安装工程主要由公司旗下的中核二三承接，中核二三是我国最大的核工程综合安装企业，是国际上唯一一家连续近40年不间断从事核电站核岛安装的企业。公司是首家拥有国家核安全局颁发的民用核承压设备安装资格许可证，并是安装单位中首家取得民用核承压设备制造资格许可证的企业，掌握多项先进的核电自动焊接技术，承担了中国大陆包括“两弹一艇”建设任务在内的全部核系统，以及绝大部分核电站核岛、核科研安装工程的建设任务，在核电安装市场具备高市占率。

2.1.3公司在建核电工程有序推进，关键建造技术不断夯实及提升

在建18台机组，各项工程有序推进。截至年6月，公司在建国内外核电机组共计18台，其中国内17台、国外1台。实现里程碑节点10个，包括3台机组开工建设（昌江3#机组、田湾7#机组、徐大堡3#机组），2台机组冷试完成（福清6#机组、巴基斯坦K3机组），1台机组冷试开始（防城港3#机组），1台机组热试开始（福清6#机组），3台机组并网成功（巴基斯坦K2机组、田湾6#机组、红沿河5#机组），“华龙一号”进入批量化建设阶段，漳州一期、昌江二期、太平岭一期、三澳一期等核电项目建设安全、质量、进度受控，工程建设有序进行；法国ITER项目建设进展顺利。

“华龙一号”实现首堆不拖期，公司核电站关键建造技术不断夯实及提升。年2月，公司承建的“华龙一号”实现全球首堆商运，从开工建设到投入商运历时约68个月，如期完成建设目标，成为了全球首个按期投产的三代核电首堆，也标志着我国真正掌握了自主三代核电技术，公司正在持续推进对华龙一号的优化改进工作，组织科研攻关，优化建造工期，使其造价水平与二代机组相当。“华龙一号”设计寿命60年，反应堆采用堆芯设计，堆芯设计换料周期18个月，采用“能动和非能动”相结合安全系统及双层安全壳等技术，在安全性上满足国际最高安全标准要求。所有核心设备均已实现国产，所有设备国产化率达88%，完全具备批量化建设能力。

四代核能技术快速发展，公司顺利完成全球首座高温气冷堆建设。作为我国第四代先进核电技术研究和工程实践的示范工程，山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站示范工程于年开工，装机容量20万千瓦，全部主体工程的建安施工由中国核建全权承担，旗下中核二四为土建施工承包单位，中核二三参与建设，中核五公司承担项目常规岛及其BOP安装工程和核岛首次核清洁工程，中核机械工程参与高温气冷堆工程建设，协同承担了该项目的所有大件设备吊装任务。

项目于年10月完成所有土建建造任务并于年12月20日顺利并网发电，这是全球首个并网发电的第四代高温气冷堆核电项目，标志着我国成为世界少数几个掌握第四代核能技术的国家之一，成为世界核电技术的领跑者。公司也将高温气冷堆作为型谱化堆型序列的主力堆型之一，将继续积极参与60万高温气冷堆、高温气冷堆供热堆、多模块高温气冷堆等项目的设计研发和建造技术研究工作，推进下一个更大规模的高温气冷堆项目建设。

2.2核电工程业务纵深发展，核电检修业务快速提升

核电工程业务纵深发展，检修业务快速发展，实现大陆商运核电站检修业务全覆盖。公司在保持了国内核电建设工程市场的主导地位的同时，也不断在核电工程领域“纵向深耕”，拓展核电检修业务。公司核电检修业务由旗下的中核检修有限公司（以下简称“中核检修”）负责。年原中核建集团党组部署并整合各成员单位检维修资源，于年成立了中核检修，开拓国内空白的核电检修市场。作为我国核电站核岛检维修的主力军，中核检修能够提供围绕核电站全寿期服务，做到系统调试、日常维修、换料大修、工程技改、技术服务、核延寿及退役等核电站不同阶段业务的无缝衔接，具备开展8台核电机组重叠大修的专业能力，实现中国大陆所有商用核电站的检维修业务全覆盖，承接完成了CNP、CNP、CNP、CPR、M、VVER、CANDU、AP、EPR、HTR等核电堆型的余次核岛换料大修以及日常维护等工作。

核电检修能力逐年提升，未来核电检修市场空间可期。年中核检修创纪录完成33台核电机组换料大修任务，成为国内一年中完成核电机组大修数量最多的企业；年中核检修做到抗击疫情和安全生产两手抓，承接完成中国大陆所有在运核电机组33次换料大修任务，度过8轮大修重叠高峰，核电检修能力逐年提升。公司核电检修业务体量在10-15亿左右，年末中核检修公司的收入为11亿元，净利润为1.3亿元。核电站在更换核燃料期间会进行机组大修，正常运营的核电站换料周期在12到18个月不等，核电检修业务将随着我国核电站运营投运的增长而持续增长。

2.3积极布局核电出海，打造“国家新名片”

政策支持、领先的技术能力及成本优势共同支撑公司核电出海。随着我国核电技术的快速发展，核电已成为我国开展大国外交的新国家名片，能够增强我国在全球政治与经济事务上的话语权。从年起，我国积极推进核电出口，年国家能源局公布《服务核电企业科学发展协调工作机制实施方案》中首次提出核电“走出去”战略：对核电企业“走出去”给予方向性指引，并推动将核电“走出去”作为我国与潜在核电输入国双边政治、经济交往的重要议题。

在政策的助推下，中国核建由核工程事业部负责公司海外核电及涉核工程的市场开发和项目管理，积极向海外输出核电建设能力及技术。中国核建中标巴基斯坦卡拉奇K2、K3项目，实现了中核集团自主研发的具有完全自主知识产权的三代核电技术“华龙一号”堆型的成功出海。K-2机组于年8月20日开工建设，年3月完成首次并网，年5月21日实现商用，能够为巴基斯坦新增MW的清洁能源发电能力，有效改善当地用电紧张的状况；K-3机组于年5月开工，预计年初投入商业运行。年中核检修也中标巴基斯坦卡拉奇核电检修业务，核电检修业务首次进军海外，填补了海外核电检修的空白。

成本方面，我国三代核电站造价与俄、日、韩等竞争对手相比具有一定的优势，据中国能源局数据，我国首批三代核电机组成本在-00元/千瓦，而国外三代核电机组的单位造价高达美元/千瓦。且公司目前已经拥有模块化的建设能力，建设周期更短，建设成本更低，在国际市场具备竞争能力。除已中标的项目外，中国核建还先后与阿联酋迪拜、沙特、南非等国家签署《合作建设高温气冷堆核电项目谅解备忘录》或建立合作关系。

2.4低碳排核电助力碳达峰，公司迎来新一轮核电发展机遇

核电低碳排助力碳达峰。核能是一种低碳能源，具备清洁、稳定及高效的特征，目前已成为欧美等发达国家和地区实现其碳达峰的重要支柱。欧洲经委会在年8月10日发布的有关核能技术的简报中指出，核电在过去50年里避免了约亿吨的二氧化碳排放，相当于近两年全球能源相关排放的总和。以“华龙一号”机组为例，1台“华龙一号”机组1年清洁发电近亿千瓦时，能够满足我国万人口城市的生产生活年度用电需求；同时，相当于减少标准煤消耗万吨，减少二氧化碳排放万吨，相当于植树造林万棵。

我国“十三五”核电装机未达目标，积极有序发展核电在“十四五”期间预计每年将带来百亿投资机遇。“十三五”期间我国规划年运行核电装机力争达到58GW，在建核电装机达到30GW以上，但“十三五”末，我国在运及在建核电装机仅为51GW及21GW，未达成核电装机目标。在“十四五”开年，我国在《政府工作报告》中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是《政府工作报告》首次使用“积极”一词来安排核电发展工作。在10月24日发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中，再次提出“积极安全有序发展核电”。

结合“十四五”发展规划及中国核能行业协会的报告，预计到年，我国核电在运装机70GW左右，在建约50GW；到年，核电在运装机容量达到GW，核电发电量约占全国发电量的8%。预计在“十四五”期间我国自主三代核电会按照每年6-8台的核准节奏，实现规模化批量化发展，按照三代机组1.6-2万/KW的成本计算，每年将带来-亿元的投资量，与国家计划相匹配，预计按照每年6~8台的建设任务推进，即使考虑市场竞争，中国核建预计也能够获得每年百亿以上的工程投资量。国际原子能机构预计全球核电装机容量到年将为GWe（低值情景）至GWe（高值情景），中国核建凭借高资质、领先技术、完善的产业链及丰富工程经验，预计境内外的核电工程订单在“十四五”期间将稳步增长。报告来源：（未来智库）

3.工业与民用领域稳步发展，PPP业务快速增长

3.1以丰富的工程及技术经验拓展工民建领域

工民建业务稳定增长，年上半年贡献近8成营收及7成毛利。核电工程业务受政策影响大，为抵御核电行业波动带来的经营风险，公司通过充分发挥在核电工程积累的经验及技术，乘着PPP模式迅速发展的东风，实现了在工民建领域的拓展。公司目前具备建筑工程施工总承包特级、电力工程施工总承包特级、市政公用工程施工总承包特级、机电安装工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级等资质，工民建业务覆盖石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业领域。工民建业务已成为公司稳定增长的业务，也是公司收入和利润的主要贡献来源。年6月，公司工民建工程新签合同额为亿元，在执行未完成的合同金额高达亿元，实现营收.2亿元及毛利润24.2亿元，分别占总营收和总毛利的80.4%及69.9%。

在石化工程领域具备竞争优势，建成一大批代表性项目。石化工程具有易燃易爆、高温深冷、高压剧毒及腐蚀性强等特点，对工艺和技术的要求较高。公司充分发挥在核电工程中积累的技术经验，先后完成了国内第一套商业化的煤制油示范装置—神华煤制油液化装置的安装工程、安庆石化炼化一体化工程、大庆30万吨乙烯工程、鄂尔多斯市亿鼎煤化工工程及恒力石化乙烯项目等一系列大型石油化工重点项目的工程建设。LNG建设领域，公司承建了天津LNG替代工程16万方储罐项目、上海LNG扩建项目及中海油江苏滨海LNG储罐项目等，掌握大型低温储罐施工技术，能够精准实现LNG低温储罐土建和安装一体化施工。

公司工民建合同结构以房建为主，业务区域以华东为主，分布广泛。从合同结构来看，公司工民建合同以房建及市政工程为主，年6月底占比分别为77%和11%；其他包括石油化工、电力等。公司工民建业务以子公司作为独立的市场竞争主体参与市场竞争，并负责中标项目的组织施工。业务分布范围广泛，以华东地区为主。年6月工民建合同金额在华东、西南、西北和华南的占比分别为43%、22%、10%和9%。

3.2PPP业务快速发展，在手68个项目

PPP业务快速发展，政策规范及监管加强下强调防控风险。公司在向工民建业务拓展的同时也积极开展商业模式研究与转型，积极采用BOT、PPP、投资人+EPC等集投资、融资和项目建设于一体的新型运营模式。公司从年开始参与PPP业务，年进行组织机构变革，搭建事业部层级的投融资和资源整合平台，PPP业务进入快速增长阶段。年末起，我国加强PPP项目风险管控，出台一系列监管政策规范PPP发展，公司PPP业务拓展放缓，年、年及年上半年公司在手PPP项目个数保持在68个。从年上半年的情况看，总承包是公司新签工民建业务的主要模式。对于未来PPP项目发展承接上，公司提出要发挥央企品牌效应，加大市场开发力度，对于经济发达地区、风险可控的PPP项目要努力承接。

公司PPP业务涉及市政工程、园区开发、保障性安居工程、教育、体育、旅游、医疗等多个行业领域，PPP项目主要分布在山东、福建、湖南、湖北、四川及贵州等地。截至年6月末，公司在手PPP项目共计68个，合同总金额约亿元，大部分由公司控股并纳入合并范围（控股项目56个，非控股项目12个），回报模式以可行性缺口补助为主，兼有部分政府付费，回款依赖政府支付。进入运营期的13个，部分进入运营期的12个，未进入运营期43个，年及年1-6月运营收入规模分别为5.38亿元及5.44亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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