（报告出品方/作者：上海证券，开文明，王琎）

1传统零部件龙头积极开展业务外拓

1.1汽车零部件细分领域龙头，自研+收购实现产品外拓

公司深耕汽车零部件二十余年，在细分领域成为龙头。公司于年成立，多年来致力于汽车零部件的研发与生产。公司传统业务为气门嘴、排气系统管件、平衡块。经多年深耕，公司成为气门嘴龙头公司，排气系统管件市占率全球前三。

把握汽车行业智能化、轻量化趋势，积极开展业务外拓。年起公司便开始TPMS的研制，切入汽车电子领域；年公司上市，融资渠道扩宽，加快业务扩展的步伐。公司基于自身传统业务经验与技术优势，把握汽车行业智能化、轻量化的变化趋势，通过自研、收购股权、成立合资公司等形式进行业务拓展。目前，公司已形成汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车电子、汽车后市场与装备四大业务单元，在TPMS、传感器、空悬系统、ADAS等领域实现业务拓展。

从业务结构来看：

1）传统业务为公司提供稳定现金流：公司传统业务包括气门嘴、排气系统管件、平衡块。该类领域均为传统汽车零部件，格局较为稳定。公司在该类细分领域均为行业龙头，业务盈利能力均较优且稳定。年公司传统业务营收占比为50%左右。从毛利率看，传统业务毛利率基本保持在30%以上，年金属管件毛利率因原材料价格、运费上涨的原因出现大幅下降，但多数年份高于公司平均水平。

2）新成熟业务为公司近年主要营收增量来源：TPMS为公司进入成熟期的新业务。年，公司与霍富集团成立合资公司保富电子，公司成为全球前三大TPMS供应商，TPMS营收规模大幅提升。年公司TPMS营收占比为34%。从毛利率看，~年均保持上升趋势，随着后续合资公司协同效应释放、规模效应扩大，TPMS业务盈利能力仍有增长空间。

3）新业务为公司打开发展空间：公司传感器、空悬系统、ADAS业务均处于发展初期，相关行业也均处于快速发展阶段，行业前景宽广。年，公司新业务营收占比不到20%。预计未来新业务将为公司提供宽广增长空间。

从公司业务拓展方向来看：

1）主要围绕智能化方向前瞻布局汽车电子业务。公司新业务TPMS、传感器、ADAS、空气悬架均为汽车智能化方向的重要产品，且国内进入公司较少，在国产替代趋势下为空间广阔的优质赛道。

2）考虑产品间的技术协同与经验共享。公司重视将自身现有优势注入新业务，如：气门嘴橡胶工艺可为空气弹簧制备提供经验；通过TPMS经验切入传感器领域等。

1.2产、研、销实现全球双渠道布局，上游合作保障供应链稳定

公司高管多有海外学历背景，具备全球视野。公司实际控制人为董事长陈洪凌、副董事长兼总经理张祖秋、宋瑾，合计持有公司29.93%的股份。董事长陈洪凌和副董事长兼总经理张祖秋伴随公司成长二十余年，具有丰富行业经验和管理经验。此外，公司高管大多具有海外留学经历，具有国际化视野。

公司于年开始海外并购，全球化经验丰富。公司于年收购美国DILL，为国内较早进行海外并购的汽车零部件公司。年公司上市后加快海外布局步伐。目前公司在中国、北美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，基本实现研发、生产、销售的全球化布局。

成功完成DILL整合，实现OEM市场、AM市场双渠道布局。DILL成立于年，为传统气门嘴龙头企业，具有较强的市场影响力，且在北美拥有较强AM渠道资源。依靠DILL资源，公司开始发展AM市场渠道。此外，公司于年成立卡适堡，负责国内的AM市场。~年，公司AM市场营收CAGR为12%，年AM市场实现营收10.22亿元，同比+16%，占公司总营收的27%。目前公司OEM市场与AM市场渠道均实现较优成果，客户已涵盖全球和国内主要的整车企业，电动车龙头企业，大型的一级供应商，北美和欧洲的知名独立售后市场流通商。

全球化+双渠道布局，公司营收结构均衡。目前公司产品已销往80多个国家和地区，全球化与OEM、AM渠道布局使得公司营收增长稳定，~年公司海外营收CAGR为17%。年公司与霍富集团成立合资公司保富电子，海外营收同比大幅增长75%至23.47亿元。年公司海外营收为24.25亿元，同比+12%，占公司总营收的62%。

向上游芯片企业战略投资，保障供应链稳定。芯片为公司重要原材料，全球持续性缺芯背景下，公司积极向上游芯片企业战略性布局。年12月公司参与琻捷电子C+轮战略投资，年11月公司对云途半导进行战略投资。上述芯片企业均为国内较领先车规级芯片企业，琻捷电子在战投前已与公司有长期合作关系，公司战略投资进一步保障了公司供应链稳定。

1.3公司业绩持续增长，研发投入保持在高水平

产品外拓支撑营收规模持续增长，~年公司营收CAGR约为17%。公司传统产品营收稳健增长，年公司成立保富电子，TPMS业务规模增长带动公司营收大幅提升。年公司成熟业务进一步扩大市场份额、新业务快速成长，且出售SNT股权获得大额投资收益，营收与归母净利分别为39.0亿元、2.7亿元，同比+17%、+47%。22Q1公司营收为9.7亿元，同比+4%；归母净利为0.4亿元，同比-41%，原因系原材料、运费、人力成本上涨。

公司毛利水平较高，原材料、运费、人力成本上升使盈利能力短期承压。～年公司毛利率均保持在30%以上的较高水平。年公司毛利率同比-4.5pct至27.4%，主要原因系：1）公司材料成本占比60%以上，不锈钢、铜、铝等主要原材料价格大幅上涨；2）年起运输费用计入营业成本，国际物流费用成倍上涨、美国业务增长等，导致运费、清关税费等营业成本大幅上涨。22Q1原材料价格、运费仍保持高位，毛利率为28.3%，同比-6.2pct，环比+0.9pct。

运费计入营业成本，年销售费用率下降。员工薪酬上涨，22Q1管理费用率大幅增加。

1）销售费用率：因运费成本调整至营业成本，年公司销售费用率下降至5.0%，年扣除保运费销售费用率为5.1%，基本持平。22Q1销售费用率下降至4.3%。

2）管理费用率：保富电子整合工作基本完成，年公司管理费用率回落至6.2%；22Q1公司管理费用率上升至8.5%，主要原因系人员薪酬上涨、支付股权激励相关费用。

3）财务费用率：年公司财务费用率回落至1.8%；22Q1财务费用率略升高至2.2%。

公司多年保持较高研发投入，支持新产品研发。年以来，公司研发费用保持逐年增长趋势，且基本保持在7%以上。年，公司研发支出为2.8亿元，研发费用率为7.2%。

出售SNT股权获得投资收益，公司年净利率增长至7.5%。年，因公司控股子公司DILL出售其持有的SNT股权，公司投资收益扭亏为盈至0.89亿元。投资收益大幅增长带动公司净利率同比+3.5pct至7.5%。（报告来源：未来智库）

2传统业务扎实，提供稳定现金流

2.1全球气门嘴龙头，盈利能力持续增强

气门嘴为汽车不可或缺的安全部件，市场需求主要分为OEM市场和AM市场。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封，用量大，是汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴因长期暴露在外需承受各种恶劣环境、在汽车高速运转时需要承受较强的剪切力，容易损耗，更换需求较强。因此，除OEM市场外，气门嘴还有广大的AM端需求。目前公司气门嘴产品为橡胶气门嘴、金属气门嘴、TPMS气门嘴。

气门嘴为公司传统优势业务，盈利能力保持在高水平。公司气门嘴同时销往OEM市场与AM市场，AM市场销量占比较高，在70%左右。近年受下游汽车产量萎缩影响，公司气门嘴营收与销量出现下滑，年随下游车市回暖，气门嘴营收回升至6.9亿元，同比+15%。从盈利能力来看，公司气门嘴毛利率保持在较高水平，年因运费计入营业成本，毛利率下降至42.0%。

气门嘴市场竞争格局稳定，公司市占率常年保持15%以上。气门嘴OEM市场主要由保隆科技、森萨塔、Pacific、Alligator、Wonder等供应，龙头公司已与全球主要汽车集团建立了长期的合作关系，相互之间的合作较为稳定，外围企业很难进入。公司为气门嘴龙头企业，气门嘴产品市占率常年保持15%以上的高水平。

公司竞争优势明显，未来仍将享有较高市占率。

1）成本优势：公司气门嘴生产经验丰富，产线自动化程度高，配有自动化的炼胶设备、多工位组合专机、全自动CNC加工中心等，实现了智能制造。一方面可降低人工成本，提高生产效率；另一方面可提高产品质量。此外，公司生产规模较大，实现规模效应降本。

2）技术优势：公司气门嘴技术积累深厚。作为气门嘴行业龙头公司，公司目前为：中国化工装备协会气门嘴芯专业委员会副主任单位、全国轮胎轮辋标准化技术委员会气门嘴分技术委员会主任委员单位、欧洲轮胎轮辋技术组织和美国轮胎轮辋协会行业协会的会员单位。

3）OEM市场客户资源优势：气门嘴行业格局稳定，供应商与整车厂合作关系稳定。公司已进入全球主要整车制造商供应体系，是福特全球、北美通用、北京现代、上汽通用等整车厂商主要气门嘴供应商。公司同时是全球主要TPMS供应商大陆的主要TPMS气门嘴供应商。

4）AM市场渠道优势：公司是北美AM市场主要气门嘴供应商。公司控股子公司美国DILL与北美市场主要独立售后流通商DISCOUNTTIRE、ASCOT、THETIRERACK、TIREKINGDOM建立了长期、稳定的合作关系，帮助公司建立广阔的气门嘴AM市场销售渠道。

2.2排气系统管件全球前三，盈利能力较优

汽车排气系统是汽车重要的模块，其主要功能为净化汽车发动机排出的尾气、降低发动机发出的声音，同时由于排气系统尾部悬挂在外，要求排气系统具有一定的美观功能。公司主要产品包括：排气尾管、后保尾管、热端管件、共鸣器冲孔管、消音器。

公司排气系统管件业务市场份额全球前三，盈利能力较优。年排气系统管件销量为万件，同比+14%。-年，公司排气系统管件毛利率均保持在30%以上，盈利能力较优。公司在排气管领域处于领先地位，市场份额全球前三。虽下游燃油车为萎缩市场，但公司市场份额持续增加仍可支持公司排气管业务营收增长。年公司获得多个北美一级供应商排气尾管定点。

此外，公司凭借液压管件技术积淀布局轻量化结构件。公司从年开始研究液压成型技术，经验丰富。与传统冲压焊接的产品相比，液压成型结构件的重量减轻20%-30%，并能减少后续组装焊接量，可实现轻量化。目前公司产品覆盖底盘副车架、车身结构、仪表盘、汽车水箱等系统总成的核心结构管件，主要包括：U型梁、扭力梁、左右悬架臂、仪表横梁、副车架加强管、弓形管等。公司已成为国内液压成型管件细分市场的主流配套企业，客户涵盖海斯坦普、上海汇众、浦项奥斯特姆等国内外领先的底盘供应商，终端客户为凯迪拉克、沃尔沃；此外，公司也为长城、东风柳汽、比亚迪等自主品牌供货。

轻量化结构件放量支撑汽车金属管件营收增长。公司汽车金属管件包括排气系统管件与轻量化结构件。轻量化结构件陆续获得定点，支撑公司汽车金属管件营收持续增长。年公司汽车金属管件营收11.7亿元，同比+20%。年因原材料价格上涨与运费上涨，汽车金属管件毛利率大幅下滑至19.6%。

2.3平衡块业务保持稳定规模与盈利能力

平衡块是车辆安装在车轮上的配重部件，作用在于使车轮在高速旋转下保持动平衡。年公司平衡块营收为1.31亿元，销量为1.0亿个；公司平衡块业务毛利率均保持在30%以上，盈利能力较优。总体来看，平衡块市场竞争格局稳定，公司仍不断获得新定点。（报告来源：未来智库）

3TPMS业务进入成熟期，协同效应初步释放

3.1TPMS是保障汽车行车安全的重要部件

TPMS分为直接式TPMS与间接式TPMS，直接式TPMS为目前主流产品。直接式TPMS由发射器、控制器、显示界面器三部分构成，集中了汽车电子技术、传感器技术、无线通信技术。直接式TPMS在产品性能、安全优势、数值显示三大层面均优于间接式TPMS，为目前主流产品。

TPMS具有安全性和经济性的优点。胎压不正常将会导致：1）影响汽车制动效果、导致爆胎甚至引发交通事故；2）减少轮胎寿命、加剧悬架磨损并增加油耗。TPMS可实时监测轮胎的压力、温度等数据，从而避免胎压过高或过低带来的行车安全问题，以及油耗增加问题。

公司处于TPMS产业链中游环节。TPMS行业可分为上游、中游、下游三个环节。上游厂商主要进行芯片、传感器、MCU的生产，中游进行模组或系统的集成，下游为OEM端的整车厂及AM端的消费者。公司主要从事中游环节的TPMS集成，向上游采购芯片、电池等，经过SMT贴片、装配等，最终完成产品的生产。

智能网联趋势下，TPMS将向高度集成化发展，单车价值有望提高。TPMS最早期为测量轮胎转速的间接式胎压监测，后发展为内置压力传感器的直接式胎压监测。在智能网联的趋势下，TPMS将向多传感器集成发展，内置压力、温度、加速度、电压传感器等，使车辆具备智能环境感知能力，能够自动分析车辆行驶的安全及状态。预计在高度集成化的技术发展趋势下，TPMS单车价值量将出现提升。

3.2政策要求+替换周期，推动下游需求

OEM市场：政策支持力度大，全球主要汽车市场均强制要求安装TPMS。TPMS最早仅用于中高档车型，因其安全性能，各国各地区逐渐立法，使其成为汽车的标配。美国：已立法要求自年9月1日起，所有出厂的轻型车必须安装TPMS。欧盟：已立法规定从年11月1日起所有新乘用车必须安装TPMS。中国：年10月国家工信部发布的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》。自年1月1日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。

车市回暖将带动OEM市场TPMS需求。TPMS强制安装政策均已普及多年，OEM市场TPMS需求量与汽车产量高度相关。近年，中国、美国、欧盟汽车市场增速均放缓，年疫情影响逐步消退、电动车需求强劲增长，全球车市出现小幅回暖迹象。年中国乘用车产量为万辆，同比+7%；美国轻型车产量为万辆，同比+3%；欧洲乘用车产量为万辆，同比4%。未来电动车强劲增长态势带动车市回暖，有望带动TPMSOEM市场规模扩大。

年全球TPMS发射器OEM端行业规模有望达到亿元，~年CAGR为7%。OEM端需求与整车产量高度相关，预计全球车市回暖将带动OEM端TPMS需求小幅增长。此外TPMS系统集成化趋势将带动单车价值提升。我们预计年OEM端行业规模有望达到亿元。

AM市场：消费升级与替换周期推动需求。1）替换周期：TPMS寿命由其内置电池决定，一般在5年左右。因此预计强制安装政策推行后5年将出现后装市场的替换需求高峰。按照中国及美国、欧盟的强制推行日期推算，目前替换需求主要集中在欧美市场；年中国市场大量替换需求来临，预计将迎来AM市场需求高峰。2）消费升级：TPMS的安全性、经济性也将推动先前未安装TPMS车型的安装需求。据头豹研究院数据，年之前，我国TPMS渗透率均低于50%，仍有大量乘用车未安装TPMS。

年全球TPMS系统AM端行业规模有望达到41亿美元，~年CAGR为6%。AM市场售价较OEM市场较高，单车价值量较大。替换需求叠加消费升级需求，据MarketInsightsReports年预测，年AM端行业规模有望达41亿美元，~年CAGR为6%。

3.3合资提升公司规模，协同效应释放有望量利齐升

TPMS全球市场呈现寡头垄断格局。从全球市场来看，TPMS市场呈现寡头垄断格局，森萨塔、大陆等欧美厂商占据大多数市场份额。据华经产业研究院数据，年全球TPMS市场CR3达到89%。

技术与资金为TPMS中游环节主要竞争要素，龙头企业具备先发优势。TPMS研发周期在3-5年，且集成化趋势下各厂商仍需加大研发投入保证产品竞争力与创新性。较长的研发周期与自动化产线投入成本使得公司前期投资额较高。因而技术与资金为TPMS中有环节的主要竞争要素。龙头厂商拥有较深厚的技术积淀，且已进入整车厂供应链，并享有较高的品牌声誉，具备先发优势。

公司TPMS基础坚实，合资公司保富电子使公司TPMS市场地位大幅提高，协同效应优势未来仍将持续释放。因此预计未来公司在TPMS领域仍可向上赶超。

一）公司进入TPMS领域近二十年，生产研发基础坚实。公司年便开始TPMS的研发，年公司TPMS发射器与TPMS控制器销量分别达到万支、万支。规模在国内领先。

二）公司与霍富集团成立合资公司，TPMS市占率跃升至全球第三。年公司与全球汽车胎压监测系统领导者之一的霍富集团成立合资公司保隆霍富电子，公司持股55%，霍富集团持股45%。年公司TPMS营收同比增长%至11.24亿元，TPMS总销量同比增长%至万支。年公司TPMS全球市场占有率超过15%，成为全球第三大TPMS供应商。年公司TPMS销量万支，同比+25%，市场份额进一步扩大。

三）保隆霍富协同效应优势仍未完全释放，未来仍有较强增长动力。协同效应总体可分为管理协同、经营协同、销售协同，公司与霍富集团成立合资公司，双方存在多方面资源互补，可较大程度发挥协同效应。

1）生产协同实现提效降本：一方面，双方芯片、电池、晶振等电子元器件主材的供应商重复度高，整合后采购规模扩大，采购价格已有一定程度下降。另一方面，德方产线向生产成本更低的中国转移，整合后产线具备德方的设备设计、稳定性、耐用性优势，以及中方的低成本优势。

2）销售协同实现市场扩张：公司与霍富在客户资源存在互补。霍富的客户集中在奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、宾利、法拉利等国外高端品牌，公司的客户为上汽通用、长安、五菱、上汽、一汽、奇瑞、吉利，以自主品牌为主。保富电子整合双方市场资源，可实现客户的互相渗透。

3）管理协同实现资源利用高效：一方面，合资公司实现双发研发资源整合，减少重复开发工作，研发经验实现融合和借鉴。另一方面，合资公司在不同市场进行销售业务分工，节约人力成本。目前，中国、东北亚业务由中国公司负责，欧美业务由德国和美国公司负责。

~年保富电子营收保持持续增长，盈利能力持续提升。保富电子营收13.7亿元，同比+13%；净利润0.2亿元，净利率1.4%，实现扭亏为盈。预计未来随着协同效应优势进一步释放，整合工作完成，保富电子营收规模与净利率水平将进一步提升。

4步入智能化赛道，打开公司发展空间

4.1空气悬架渗透率提升+国产化，公司有望享受行业红利

4.1.1空气悬架为底盘智能化核心，符合轻量化方向

悬架是汽车底盘系统的核心模块。汽车悬架是汽车中带有弹性的、连接车架与车轴的装置，是汽车底盘系统的核心模块，一般由弹性元件、减震元件、导向机构、横向稳定器等部件构成。悬架的主要任务是协调汽车的舒适性与操纵性。悬架可分为：1）被动悬架：无法调节刚度和阻尼；2）半主动悬架：可调节阻尼；3）主动悬架：可调节刚度和阻尼。空气悬架属于主动悬架，可实现弹簧刚度、阻尼力、车高的控制。

空悬系统包含硬件与软件两个层面，是底盘智能化的核心。1）硬件层面：包含车况感知硬件（车速传感器、转向传感器、高度传感器等）；核心决策硬件（ECU）；执行硬件（减震器、空气弹簧、空气供给单元等）。2）软件层面：在核心算法的支持下，精准的感知车况和路面等信息，实时判断，自动调整悬架高度、刚度、阻尼，大幅度提高车辆操稳和舒适性。

空气悬架相比传统悬架优势明显，符合底盘轻量化方向。空气悬架的弹性特性具有非线性、自适应的特点，与传统悬架相比，具有显著优势：1）可减轻重量；2）隔振消声特性优；3）使汽车操纵性更优。优势使汽车在运行中能获得良好的平顺性和道路友好性，且符合汽车轻量化的方向。

4.1.2“配置竞赛+降本”共同驱动空气悬架下探

乘用车需求端：电动车配备经济性显著，可成为配置竞赛亮点

空气悬架可帮助实现底盘轻量化，给电动车带来的经济性更显著。空悬系统在提高汽车操纵性和舒适性外：1）可减轻重量：减少电池能耗，提高续航里程；延长电池使用寿命。2）隔振消声特性优：保护汽车三电系统及其它零部件。因电动车本身存在里程焦虑问题，三电系统成本占比较高，因此空悬系统给电动车带来的经济性更显著。

智能化+高端化给予消费者“高性价比”感知，空气悬架可成为配置亮点。目前众多主流整车厂均投入汽车智能化配置竞赛，更智能化、高端化且给消费者更直观感知的配置，更容易吸引消费者。1）空气悬架为底盘智能化核心，消费者可直观体验汽车性能提升：空悬系统可以调节车身高度、弹簧刚度、阻尼力，其极大提高汽车操纵性、舒适性与安全性，可以给消费者非常直观的感知。2）空气悬架帮助实现车型高端化，迎合消费升级趋势：燃油车时代，空气悬架为高端车型的标配，配备空气悬架车型售价多在70万元以上。汽车配备空气悬架可很好实现“高端化”目标，迎合消费升级趋势。

商用车需求端：国内商用车渗透率偏低，法规有望推动普及

空气悬架给商用车带来的经济性显著。商用车空气悬架可分为底盘悬架和驾驶室悬架。相比传统悬架，空悬系统可以减轻商用车自重、提高驾驶平顺性与操纵性，进而提高商用车的各项载货性能，减少商用车维护成本，经济性显著。

空悬系统已在欧美国家商用车领域广泛使用，国内发展滞后。空气悬架在欧美国家已有六七十年的实质性应用、发展历程，目前在欧洲、北美和亚洲发达国家，高速客车、豪华大巴上空气悬架已成为标准配置，中、重型卡车和挂车上空气悬架的使用率也非常高。据华经产业研究院数据，欧美国家重型卡车中，空气悬架渗透率高达80%，半挂车中，空气悬架渗透率为40%。据天润工业投资者关系活动表，目前我国重卡驾驶室空气悬架渗透率较高，底盘空气悬架渗透率仅为6-8%；半挂车空气悬架渗透率为20-30%。

我国法规强制安装，有望推动商用车空悬普及。根据年9月发布的《机动车运行安全技术条件》，总质量大于或等于kg的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。该法规已于年1月1日开始实施。

卡车司机年轻化，驾驶舒适性需求增强。近年卡车司机年轻化趋势明显，根据清华大学社会调研数据，年26~40岁卡车司机占比达到69%。相比旧一代卡车司机，年轻一代更

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