来源：兴证固收研究

作者：左大勇、蔡琨等

　　投资要点

　　博杰转债（评级AA-、发行规模5.26亿元）下修条款较严，为“20/30,85％”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20％-24％区间内，价格为-元。在配售55％的假设下博杰转债留给市场的规模为2.37亿元，测算中签率0.％。建议参与打新。消费电子板块景气度超预期，公司作为上游测试设备重要供应商，将受益于板块景气度的抬升；另外，未来可能的多品类扩张，同样为公司股价提供弹性。

　　公司产品主要应用于消费电子、汽车电子、医疗电子和工业电子等行业的电子产品性能测试及产品组装。自动化测试为公司传统优势领域，产品系列全面丰富，产品覆盖了射频、声学、电学、光学等诸多领域。工业自动化设备/设备配件销售/技术服务的业务占比，5年CAGR为21.38％/32.42％/96.61％，工业自动化设备主要业绩，技术服务毛利率最高。行业端，自动化测试组装行业居于IT产业链中游，受益于社会数字化进程快速增长。据中国工控网统计，年我国工业自动化市场规模1,亿元，预计年市场规模亿元，CAGR为5％。竞争格局上，低端市场生产壁垒并不高，行业公司众多，但高端市场市场话语权则集中于头部企业（如博杰股份超前布局5G射频检测设备）。

　　技术研发领先，客户资源丰富，品类实现扩张。公司对标境外高端公司，超越客户需求主动研发，夯实自动化领先供应商地位；遵守“二八原则”，深度绑定下游龙头客户、共同成长；独创BBS精益管理模式，不断降本提效。外延并购+内生扩张，实现品类的拓展。

　　年博杰股份实现营业收入/归母净利润13.76/3.41亿元，同比增加66.80％/.86％。公司主营业务稳健增长受益于下游客户的多款5G产品发布，5G射频测试设备得以大规模销售。公司综合毛利率53.27％，同比增加3.51个百分点。公司净利率为25.30％，同比增加6.67％。21Q3公司实现营业收入/归母净利润9.11/2.30亿元，同比下降15.68％/25.17％。报告期内，公司综合毛利率51.39％，比上年同期小幅下降3.09个百分点。公司净利率26.07％，同比下降3.01个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润3.65/1.28亿元，同比减少43.91％/42.55％。公司毛利率54.34％，同比下降0.71个百分点，期间费率有所上升，销售费率/管理费率/财务费率为6.75％/11.22％/-0.83％，同比变化+2.84/3.23/-0.87个百分点。公司净利率36.06％，同比上升1.48个百分点。

　　风险提示：下游5G手机进展不及预期，产业竞争加剧。

　　报告正文

　　11月15日，博杰股份发布公告将于年11月17日在网上发行5.26亿元可转债，本次募集资金主要应用至消费电子智能制造设备建设项目、半导体自动化检测设备建设项以及补充流动资金。

　　博杰转债打新分析与投资建议

　　下修条款较严，债底保护较弱

　　博杰转债的下修条款较为严格，为“20/30,85％”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30,70％”。按照中债（年11月12日）6年期AA-企业债估值6.84％计算，到期按元赎回，其纯债价值约为82.07元，面值对应的YTM为3.31％，债底保护较弱。若所有转债按照转股价62.17元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为27.87％）的摊薄幅度为6.06％。

　　静态看，预计首日上市价格为-元

　　截至11月12日收盘博杰转债对应平价.9元。博杰股份主营业务为工业自动化设备与配件的研发、生产、销售及相关技术服务。在目前已经上市的，博杰转债定位可能高于弘亚转债（评级AA-，余额6.00亿元，平价85.14元对应转债价格.10元），接近于金轮转债（评级AA-，余额2.14亿元，平价.55元对应转债价格.80元）

　　静态看，预计目前平价下博杰转债上市首日获得的转股溢价率在20％-24％区间内，价格为-元。

　　预计中签率0.％，积极参与

　　根据最新数据博杰股份的前两大股东为王兆春、付林，两者分别持股23.19％/17.40％，公司前十大股东持股合计74.52％，公司股权结构集中。在配售55％的假设下，博杰转债留给市场的规模为2.37亿元。

　　博杰转债仅设置网上发行。近期发行的帝欧转债（AA-，规模15.00亿元）/百润转债（AA，规模11.28亿元）网上申购户数（按照打满倒算）约/万户。假定博杰转债网上申购万户，按照打满计算中签率在0.％左右。

　　建议参与打新。消费电子板块景气度超预期，公司作为上游测试设备重要供应商，将受益于板块景气度的抬升；另外，未来可能的多品类扩张，同样为公司股价提供弹性。

　　博杰股份基本面分析

　　工业自动化测试组装一线企业

　　公司主营业务为工业自动化设备与配件的研发、生产、销售及相关技术服务。博杰股份成立于年，位于广东省珠海市香洲区。公司致力于为客户提供自动化测试和自动化组装一站式解决方案。自动化测试为公司传统优势领域，产品系列全面丰富，产品覆盖了射频、声学、电学、光学等诸多领域，其中ICT测试设备处于世界领先水平。公司产品主要应用于消费电子、汽车电子、医疗电子和工业电子等行业的电子产品性能测试及产品组装，帮助客户实现生产线的半自动化和全自动化，提高生产效率和产品良品率。

　　自动化测试设备是公司的拳头产品，主要包括：电学测试设备（包括PCBA硬板类和FPC柔板类）、声学测试设备、射频测试设备、视觉检测设备，对于电子产品制造厂商而言，产品检测是确保产品质量的主要手段，自动化测试设备解决了传统人工测试甄别率低、最终产品质量参差不齐的问题，并能够匹配电子产品测试需求不断升级的趋势。公司自动化组装系统可分为两种类型：①基于大批量生产组装的刚性自动化组装系统，由专用组装设备、专用工艺装备所组成。如用于消费电子产品镜头、喇叭麦克风等模组自动组装的镭射自动组装设备、平板镜头自动组装设备、激光焊接机等；②基于柔性制造系统的柔性组装系统，由组装中心和组装机器人组成，包括高速高精度点胶机、LED自动生产设备、自动打包机等。

　　工业自动化设备主要业绩，技术服务毛利率最高。从业务结构来看，截至年，工业自动化设备/设备配件销售/技术服务的业务占比分别为86.27％、8.32％、5.41％。年至年间，工业自动化设备/设备配件销售/技术服务的CAGR为21.38％/32.42％/96.61％；年三类业务营收为11.87/1.15/0.74亿元，占比为86.27％/8.32％/5.41％，同比变动77.80％/6.95％/48.14％。从业务利润贡献来看，年至年间，三类业务CAGR分别为24.58％/33.64％/89.27％；年三类业务毛利分别为6.33/0.55/0.44亿元，占比为86.40％/7.57％/6.03％，同比变动93.01％/5.06％/49.69％。毛利率方面，年三类业务毛利率分别为53.35％/48.45％/59.39％，年公司产品综合毛利率53.27％，较上年同期上升3.51％，工业自动化设备毛利率较上年同期增加4.20％；年公司钻研已久的5G射频测试设备获取了较高的市场认可度，其毛利率维持较高水平。

　　自动化测试组装行业：发展前景可观，行业竞争激烈，高端市场壁垒强

　　自动化测试组装行业居于IT产业链中游，受益于社会数字化进程快速增长。自动化测试设备和自动化组装设备行业下游应用包括3C、工业电子、汽车电子等领域。测试设备方面，5G时代消费电子出货量增速有望转正，带动相关产业链设备投资需求，根据IDC预测，至年，全球智能手机市场的CAGR有望达到3.6％；根据M；M统计，年全球机器视觉市场规模约96亿美元，近十年增速稳定在12％，视觉检测领域方兴未艾；赛博智库数据显示，至年汽车电子占整车成本预计可达50％。组装设备方面，据中国工控网统计，年我国工业自动化市场规模1,亿元，预计年市场规模亿元，CAGR为5％，在我国人口红利逐渐消失、落后产能逐步淘汰、自动化技术水平不断提高的大背景下，以自动化生产线代替原有手工劳动的大趋势成为必然，自动化市场前景广阔。

　　自动化测试组装行业高端市场生产技术壁垒较高，公司众多，行业竞争激烈。

　　自动化测试组装设备的下游制造型企业需要在自动化组装设备品质满足要求的前提下，实现效率与成本的平衡，因而对于该行业而言，技术水平是必要条件，其设备在生产过程中产生的效率和成本同样是重要的竞争因素。由于行业毛利率较高，低端市场生产壁垒并不高，行业公司众多，但对于高端市场，市场话语权则集中于头部企业，如博杰股份超前布局5G射频检测设备，目前其5G测试屏蔽箱已成为高通合格供应商。在自动化测试设备领域，主要竞争对手有运泰利、赛腾股份、精测电子、长川科技、科瑞技术、博众精工等；在自动化组装设备领域，主要竞争对手有运泰利、赛腾股份、科瑞技术、博众精工等。

　　技术研发领先，客户资源丰富，品类实现扩张

　　公司对标境外高端公司，超越客户需求主动研发，夯实自动化领先供应商地位。公司目前产品涉及的技术领域较为宽泛，包括声、光、电、射频、运动控制、视觉识别等，具有较高的技术门槛。同时公司的主要客户包括全球著名高科技公司及全球著名电子产品智能制造商，其对产品检测及自动化程度均具有极高要求。截至年12月31日，公司拥有研发及技术服务人员名，项国家专利和项软件著作权，近三年研发费用增速维持在30％左右。

　　公司遵守“二八原则”，深度绑定下游龙头客户、共同成长。公司目前的主要客户为世界强企业，包括苹果、微软、思科、高通和谷歌等全球著名高科技公司，以及鸿海集团、广达集团、仁宝集团、和硕集团和比亚迪等全球著名电子产品智能制造商，其中苹果公司占比超20％。大客户供应商普遍具有认证门槛较高、且周期较长的特点，稳定优质的客户资源将为公司带来稳定的营业收入。另外，公司将跟客户规模的扩张及技术升级而共同成长，同时提升了公司产品品牌市场知名度，为公司长期持续稳定发展奠定了坚实基础。

　　公司独创BBS精益管理模式，不断降本提效。公司年正式导入精益制造理念，创造了博杰独有的BBS（博杰业务系统）精益管理模式，争不断优化项目的绩效。目前公司销售期间费用率为24.60％，低于行业主要可比公司如长园集团、赛腾股份、精测电子、长川科技，另外，公司周转能力与回款能力稳定，采用“以销定产”模式，原材料和发出商品占存货比例基本维持在70％以上。

　　外延并购+内生扩张，实现品类的拓展。公司购买鼎泰芯源12.89％股权，积极布局集成电路产业。往后看，公司将围绕中国制造的发展计划和战略，在自动化测试和自动化组装领域的设计和生产基础上，进一步延伸在高端智能制造领域的研发深度和广度，不断拓宽应用领域和市场。产品拓展角度看，公司有布局半导体封装测试设备；长远来看，未来公司产品体系将持续聚焦于高端设备制造业领域，特别是运用到视觉技术、AI算法有关产品，力争在不同应用领域逐步释放。

　　三季度公司营收和归母净利润负增长，受益板块景气度具备向上弹性

　　年博杰股份实现营业收入/归母净利润13.76/3.41亿元，同比增加66.80％/.86％。公司主营业务稳健增长受益于下游客户的多款5G产品发布，5G射频测试设备得以大规模销售。公司综合毛利率53.27％，同比增加3.51个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为7.91％/14.74％/1.95％，同比变动-2.52/-4.25/2.23pct，主要系公司持续推进精益管理。公司净利率为25.30％，同比增加6.67％。

　　21Q3公司实现营业收入/归母净利润9.11/2.30亿元，同比下降15.68％/25.17％。报告期内，公司综合毛利率51.39％，比上年同期小幅下降3.09个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为8.62％/16.39％/-0.08％，同比变化+2.28/+3.38/-0.96pct。公司净利率26.07％，同比下降3.01个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润3.65/1.28亿元，同比减少43.91％/42.55％。公司毛利率54.34％，同比下降0.71个百分点，期间费率有所上升，销售费率/管理费率/财务费率为6.75％/11.22％/-0.83％，同比变化+2.84/3.23/-0.87个百分点。公司净利率36.06％，同比上升1.48个百分点。

　　估值处于年以来中部位置

　　截至11月12日收盘博杰股份PE（TTM）33.84倍，PB（LF）6.03倍。横向来看，博杰股份估值目前位于行业中游水平（赛腾股份PE30.33倍、长川科技PE.51倍、精测电子PE57.95倍）；纵向看公司PE、PB处于年以来中部的位置。

　　风险提示：下游5G手机进展不及预期，产业竞争加剧。