（报告出品方/分析师：东吴证券周尔双罗悦）

1.埃斯顿：国内工业机器人龙头，盈利拐点上行初现

1.1.国内工业机器人龙头，全生态链覆盖机器人+

国产工业机器人龙头，自主研发+收购构建完善机器人生态链。

埃斯顿成立于年，以金属成形机床数控系统起家，业务逐渐拓展至电液伺服系统和交流伺服系统，是国内最早自主研发交流伺服系统的公司。#工业机器人#

借助已有核心零部件优势，公司于年开始研发机器人本体。

年，公司在深交所上市，年起借助资本市场力量，围绕机器人产业链持续外延并购，加强上游核心零部件自给和下游系统集成能力，迅速成长为国内第一工业机器人品牌。

公司业务包括工业机器人、核心零部件两大块，年工业机器人业务收入占比74%。

（1）机器人业务：包含机器人本体与集成解决方案，公司工业机器人本体覆盖3-KG全系列，应用于折弯、弧焊、搬运、码垛等场景。机器人本体业务受益于新能源产业兴盛产生大量自动化需求，规模快速扩张，年公司机器人销量1.7万台，市占率6%，居国产机器人首位。

（2）核心零部件：包括数控系统、伺服系统和运控系统，其中数控系统主要应用于金属成形机床，伺服系统及运动控制器主要应用于机器人、3C、锂电池、光伏等行业，与我国自动化发展息息相关。

董事长及实控人吴波控股41%，股权激励充分。

公司实际控制人为现任董事长吴波，截至年一季度末，实控人直接持股12.7%，通过派雷斯特和埃斯顿投资有限公司间接持股28.4%，合计共持有公司41.1%股权。

为充分调动公司高管和核心员工积极性，公司于年7月、年3月分别发布第一期、第二期持股计划，合计占股本总额1.92%，分别覆盖公司高管及核心骨干员工人、人，有助于稳定公司核心团队，实现长期发展目标。

核心团队研发实力雄厚，保障自主研发及技术创新能力。

公司目前拥有机器人及智能制造系统研发团队、智能控制核心控制部件研发团队以及欧洲研发中心三大核心技术研发团队，机器人团队由王杰高博士带领，智能控制核心控制部件研发团队由钱巍博士带领。凭借领先且稳定的研发团队，公司在焊接和新能源等多个重点行业和头部客户持续取得突破。

重视研发创新，研发费用率高于同行。

-Q1公司研发费用率持续保持高位，Q1公司研发费用率7.2%，高于新时达（6.4%）、埃夫特（5.9%）等国内同行，高研发投入有助于公司技术持续突破，保持一定技术领先性。

截至年底，公司研发人员人，占全体员工人数30.8%，同比提升3.3pct，人员结构进一步优化，奠定了公司保持技术创新领先优势的坚实基础。

1.2.聚焦大负载六轴机器人，比肩“四大家族”

年公司大六轴机器人销量占比46%，比肩四大家族。

按照机器人本体形态不同可将机器人分为SCARA、协作机器人、Delta机器人及六轴机器人，六轴机器人按照负载大小可进一步分为大六轴和小六轴。虽然六轴机器人是我国应用最多的品类，年销量占比达67%，但六轴机器人尤其是大六轴技术壁垒高，国产化率低。

年SCARA、小六轴机器人国产化率均超30%，协作及Delta国产化率超70%，而大六轴市场由外资主导，四大家族市占率达71%，国产化率仅为17%，其中埃斯顿独占8%，与四大家族同台竞技。

年公司大六轴销量占比达46%，是公司主要出货类型，在技术壁垒较高的大六轴市场具备与四大家族比肩的能力。

1.3.成长性优异，盈利上行拐点初现

-年公司收入复合增速达34%，成长性优异。

-年公司营业收入复合增速20.9%，年上市后公司进行多次并购，收入端加速成长，-年公司营收复合增速达33.7%。

年一季度受益于光伏等新能源行业扩产需求旺盛，公司实现营收9.9亿元，同比增长22.8%。

分业务来看，随着我国机器人应用场景拓宽、自动化趋势兴起，公司工业机器人业务快速扩张，-年收入复合增速达67%，收入占比从年16%增长至年74%，成为公司主要收入来源。

-年公司归母净利润CAGR16%，盈利上行拐点初现。

-年公司归母净利润复合增速为9.4%，保持稳健增长态势，利润端增速低于收入端主要系公司密集收购及研发投入较大导致费用前置。

扣非净利率可以体现公司真正的盈利能力，年前公司扣非净利率逐年下降主要系工业机器人业务占比逐年提升，工业机器人零部件成本高、规模效应待释放等因素导致该板块净利率较低。

年以来，公司受益于子公司协同能力提升、规模效应显现，盈利能力持续修复，及Q1公司扣非净利率分别为2.5%/3.3%，同比提升0.3/0.2pct，盈利上行拐点初现。

接下来我们将从毛利率及费用率两方面分析盈利上行原因：

（1）毛利端：公司产品定位高端、具备规模优势，毛利率优于行业。

-年公司综合毛利率稳中有升，主要系工业机器人毛利率持续提升，而同期国内其他机器人公司毛利率均有一定程度下滑。

埃斯顿规模效应逐步凸显，且大部分产品为大负载工业机器人，产品定位较为高端、竞争格局较好，在国产机器人品牌中具有规模优势及稀缺性。

（2）规模效应+成本控制，费用率企稳回落具备基础。

前期为了扩张收入规模、提高市场份额，公司多次进行国内外并购、加大销售渠道铺设力度，费用率持续提高。

年以来，随着公司收入规模提高、精益化管理持续推进，费用率企稳回落。

年公司期间费用率为27.7%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/9.9%/7.9%/2.1%，同比分别-1.4/-1.3/+0.1/+1.2pct。

相比于国际龙头发那科，随着收入规模扩张释放规模效应，公司利润率仍有较大提升空间。

在手订单充裕，高速增长持续性较强。

年下游3C、锂电行业压力较大，但光伏处于产能扩张和技术迭代的重要节点，公司在光伏行业出货超预期，带动Q1业绩稳定增长。随着国产品牌产业链日益完善、国内机器人性价比优势显著，工业机器人国产化率仍有望加速提升。

截至Q1末，公司合同负债/存货分别为11.6/2.5亿元，同比增长31%/17%，在手订单充足，业绩增长可持续。

2.工业机器人：受益国产替代及机器人+，国产龙头正崛起

2.1.受益机器替人及智能制造，工业机器人渗透率目标翻倍

年全球/中国机器人市场分别为/亿元，预计-年复合增速为14%/22%。机器人是当代工业自动化的核心载体，在各行业自动化、数字化转型的推动下，全球机器人应用场景不断拓宽，推动机器人产业持续繁荣。

中国为全球机器人的最大应用市场，年我国机器人市场规模占比达到24%。

在汽车、3C等行业支撑下，机器人市场规模持续扩张，-年全球/我国机器人市场规模CAGR分别为12.6%/22.0%，中国机器人市场规模增速高于全球。

根据国际机器人联合会（IFR），预计年全球/中国市场规模有望达到/亿元，-年复合增速分别为15.4%/20.9%，中国机器人市场规模占比持续提升。

工业机器人占据机器人市场半壁江山，年工业机器人/服务机器人/特种机器人分别占机器人市场53%/35%/13%。

根据应用领域不同，机器人可分为工业机器人、服务机器人、特种机器人以及其他机器人。

年中国机器人市场规模达到亿元，其中工业机器人亿元，占比53%，远高于服务机器人和特种机器人。

按照用途不同，可将工业机器人分为搬运作业/上下料机器人、焊接机器人、喷涂机器人、加工机器人、装配机器人、洁净机器人和其他工业机器人。

中国为工业机器人第一大市场，年我国工业机器人市场规模亿元，全球占比45%。

工业机器人在汽车、电子、金属制品、塑料及化工产品等行业得到了广泛的应用，疫情促使各行业数字化转型加快，机器人成为企业复工复产的重要工具。

历经-连续两年低迷，年工业机器人市场强劲反弹，全球市场规模达到亿元，同比增长26%。

作为全球制造业中心，中国工业机器人需求持续扩张，年我国工业机器人市场规模约亿元，全球占比45%。

工业机器人自动化生产线成套设备已成为自动化装备的主流及未来的发展方向，预计-年全球/中国工业机器人市场规模年复合增速9.5%/15.3%。

年中国工业机器人销量约28万台，-年CAGR26%。

年在俄乌战争、能源紧缺、疫情等不利因素影响下，全球工业机器人销量增速放缓。

根据IFR及MIR统计和预测，年全球/中国工业机器人销量分别为57/28万台，同比均增长10%，相较于年大幅下滑。

展望未来，全球工业机器人市场预计维持10%左右复合增速，但我国工业机器人仍是处于成长阶段，预计增速高于全球。

展望未来，我国工业机器人市场仍有广阔发展空间。

（1）机器替人：人口老龄化加剧劳动力短缺，机器人密度仍有较大提升空间。

人口结构改变导致人力成本提升，机器替人为确定性趋势。

人口结构改变、生活成本上升使人力成本上升成为确定性趋势。年起我国20-59岁人口比率迎拐点，长期以来的人口红利期宣告结束。年后员工工资增速开始超过企业收入增速，人工成本明显上行。

与人相比，机器人不光能在高危环境中生产，同时还更稳、更精、更智能，且具有规模效应，能够大幅提高工业效率、节省人力成本，替代人工为长期趋势。

我国机器人密度低于欧韩日等发达国家，仍有进一步提升空间。

根据IFR统计，年我国制造业工业机器人密度为台/万人，而同期的韩国/日本/德国工业机器人密度分别为//台/万人。

与最高水平的韩国相比，在总人口不变的情况下我国机器人密度仍有两倍以上的提升空间。

（2）“机器人+”：制造业向智能工厂转型

在国内全面实施“中国制造”的当下，智能制造被列为推动新一代信息技术与制造技术融合发展的主攻方向，也是产业创新的重要阵地。

机器人产业作为智能制造的重要代表，已经得到国家层面的战略重视。

为了规范、扶持我国机器人行业，中央及地方相继出台了各项政策。近年来国家对于机器人产业的重视程度愈发提升。

年1月，工信部等17部门发布《“机器人+”应用行动实施方案》，方案制定了到年我国制造业机器人密度较年实现翻番的目标，提升了工业机器人市场增长信心。

受益机器替人及“机器人+”政策驱动下，预计-年我国机器人销量CAGR为14%。

年我国人口首次出现负增长，人口红利时代已结束，预计-年我国制造业人数将持续负增长。

按“机器人+”行动规划要求，年我国制造业机器人密度将达台/万人，若-年我国制造业密度前期加速增长，预计-年制造业机器人密度分别为//台/万人，对应机器人保有量为//万台，则新增需求为16/17/16万台。

考虑到锂电、光伏等新兴产业技术迭代速度快，机器人替换周期约为4年，-年替换需求约为15/18/25万台，则-年工业机器人总销量约为31/35/42万台，同比增长11%/11%/21%。

2.2.国产替代正当时，产业禀赋助力国产机器人腾飞

年我国工业机器人国产化率仅35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率仅6%/5%，“四大家族”合计份额达40%。

纵观全球机器人市场，长期处于垄断地位的是四大海外巨头，分别是日本的发那科和安川电机，以及瑞士的Abb、德国的库卡。

根据MIR数据，年发那科/Abb/安川/库卡在中国销量分别为4.3/2.3/2.3/2.2万台，市占率达到15%/8%/8%/8%，合计占比39.6%。而同期我国龙头厂家埃斯顿/汇川技术机器人销量市占率仅为6%/5%。

分机型来看：四大家族在多关节机器人市场占据主导地位，SCARA国产替代首先取得突破。

小六轴、大六轴、SCARA为我国工业机器人主要机型，销量占比约90%。其中四大家族在小六轴和大六轴市场占据主导地位，年四大家族在小六轴/大六轴市占率分别为39%/71%，原因在于小六轴/大六轴机器人最开始大规模应用于汽车行业，技术壁垒相对较高，客户对四大家族品牌忠诚度较高。

SCARA机器人主要应用于3C、新能源等新兴行业，国产化率较高，年汇川和埃斯顿市场份额合计达21%，SCARA机器人技术壁垒相对较低，国产品牌竞争较为激烈。

整体来看，埃斯顿一半以上业务为六轴机器人，竞争格局较好，在工业机器人领域具备稀缺性。

分下游来看：整车制造是工业机器人最大下游，“四大家族”先发优势显著。

工业机器人的研发与应用最早由汽车制造驱动，汽车制造一直以来都是工业机器人的最大下游，年汽车制造在我国机器人下游应用中占比26%。

四大家族形成垄断，主要系：

（1）美德日等发达国家汽车工业起步早，汽车工业的发展反哺设备迭代，形成较强的用户粘性，供应格局稳定；

（2）汽车对工业机器人速度、抖动、运动轨迹精度等方面要求较高，内资品牌产品与客户要求仍有一定差距。

年四大家族在我国工业机器人销量占比39%，全球龙头发那科的份额比国内龙头埃斯顿高9pct。

-年机器人国产化率从17.5%提升至35.7%，年均提升1-2pct，我们认为主要得益于以下两方面原因：

（1）应用场景拓宽打破传统垄断格局，工业机器人国产化提速。

随着机器人技术的进步和经济性的提升，其在电子、金属制造、食品饮料、塑料制品等生命周期较短的一般工业中的应用也不断普及，横向拓宽下游应用领域的发展趋势逐渐明确。

-年我国应用于非汽车行业的机器人销量占比从68%提升至74%，其中锂电池、光伏发展最快，-年销量复合增速分别为60%/51%，相比之下，汽车用机器人销量复合增速仅为16%。

我国在光伏、锂电等新能源产业链具有全球优势，一批优质新能源国产品牌的崛起，提升了对国产工业机器人的接受程度，为国产机器人发展提供了广阔空间。

年我国工业机器人国产化率35.7%，同比提升4pct，相较过去几年呈现提速趋势。

（2）国产品牌具备性价比和交期优势，疫情下迎来黄金发展期。

全球工业链紧张导致外资品牌疫情期间严重缺货，交货期高达8-10个月，而国内品牌交货期多为1-2月，在交期上具有较强优势。

此外，以埃斯顿、汇川技术为代表的高端本土品牌重点发力核心关键零部件，产品性能快速提升，已经可以满足新能源、3C等中高端领域要求，同时具备价格优势，把握住了外资品牌缺货这一窗口期，加速市场份额提升。

-年埃斯顿、汇川技术市占率分别提升3.5、3.3pct，而外资企业中除了发那科（提升3.2pct）和安川（提升0.6pct）以外其他品牌市占率均有不同程度下降。

展望未来，我们认为国产替代进程有望继续加速，主要原因为以下两个方面：

（1）汽车降本诉求下，有望加速国产机器人的导入：

汽车产业链中冲压和焊接是机器人使用量最大，性能要求最高的场景，长期以来是四大家族的基本盘。但在新能源汽车渗透率提高的背景下，冲压焊接工艺逐步被取代。新能源用机器人对性能的要求要低于焊接冲压用工业机器人，因此更加

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