（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学，张弋清，刘小华，孙二春）

1中钨高新：国内硬质合金刀具龙头企业

1.1硬质合金产品门类齐全，国内产量占比27%

公司是国内钨行业龙头企业。公司前身为海南金海股份有限公司，于年1月建成，年在深交所挂牌上市，年5月中钨集团持股约36.64%，为公司第一大股东，并更名为中钨高新材料股份有限公司。年12月，五矿集团成为公司实际控制人，目前持股49.94%。年湖南有色金属控股集团有限公司、湖南有色金属有限公司、五矿有色金属股份有限公司分别拟将旗下湘东钨业有限公司、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业交予公司托管。截至年末,公司共托管五矿旗下5家钨矿及下属2家钨冶炼企业，是中国五矿集团钨产业的运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。在集团助力下，公司步入快速发展阶段，实现产品从传统中低端硬质合金向高精尖高附加值硬质合金的转型升级，目前已成为中国钨行业的龙头企业。

中钨高新是中国最大的硬质合金综合供应商，国内产量占比27%。公司的主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工、IT、海洋工程装备等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，年公司硬质合金产品产量超1.3万吨，占国内产量27%，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过1亿片，约占国内总产量的25%，国内第一。PCB微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。

中国五矿集团有限公司是公司实控人。年末五矿集团合计持有公司49.94%股权，主要以控股中国五矿股份有限公司间接持有，其他股东合计持有50.06%公司股权。

子公司情况：1）：中钨高新控股六家一级子公司，全资子公司为株硬公司、长装公司、稀有新材、中钨共享服务有限公司，以及非全资子公司自硬公司、南硬公司，分别持股89.07%、84.97%；2）：间接控股7家二级子公司，其中，株钻公司和金洲公司为株硬公司控股子公司，分别以生产数控刀片及PCB刀具为主，自硬公司控股5家子公司，主要负责公司其他业务产品研发、销售贸易、技术咨询、进出口贸易；3）：公司托管5家钨矿山（柿竹园公司、新田岭钨业、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业、湖南瑶岗仙矿业），及下属2家钨冶炼企业即江西赣北钨业、郴州钻石钨制品分公司，分别由香炉山钨业和湖南柿竹园有色金属有限责任公司控股。

1.2产品覆盖刀具全产业链，重点项目建设提前投产

公司目前已形成钨的全产业链布局，实现上中下游及硬质合金产品门类全覆盖，并积极向高附加值产品转型。从钨的整个产业链角度来看，首先矿山方面，截至年底，公司托管钨企矿山中钨金属资源储量达.32万吨，钨矿砂及钨精矿产能合计为2.5万吨/年，年产量达2.43万吨，主要集中在香炉山钨业、柿竹园公司、远景钨业、瑶岗仙矿业、新田岭矿业；冶炼环节，中间产品仲钨酸铵产能为2.2万吨/年，年产量为1.5万吨，主要集中在江西赣北钨业、郴州钻石钨制品；深加工方面，年公司硬质合金产量1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，数控刀片产量1.09亿片，产量主要来自5家加工子公司：自硬公司、株硬公司及其子公司株钻公司、金洲公司、南硬公司。

重点项目均成功投产达产，超预期实现预计效益。截至年底，株硬公司吨/年高端硬质合金棒型材项目提前5个月已达产，年产约吨；自硬公司万片数控刀片项目已成功投产；金洲公司微钻扩产至3.5亿支技术改造项目通过优化设计、精细组织，提前一年完成产能及效益目标；株硬中粗碳化钨粉智能生产线年产吨中粗碳化钨粉技改项目年一季度投产。

公司主要产品硬质合金刀片刀具位于产业链下游。钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质，且硬质合金是我国钨消费最主要的领域。在钨的产业链中，上游主要是钨矿的勘探与开采，中游冶炼环节主要是将钨矿中提取的钨精矿进一步冶炼，先后得到APT、氧化钨，氧化钨再进一步加工为碳化钨即硬质合金的主要原材料。（报告来源：未来智库）

硬质合金的工艺流程较为复杂，可以通过两种方式制得，其一是先进行喷雾干燥，后新线压制、挤压，然后脱蜡烧结，最终制成硬质合金；其二是首先双锥干燥，再异型压制、挤压，经过半烧机加或切断，最终烧结后得到硬质合金。与此同时，深加工环节还产出高密度合金、钨制品等产品。硬质合金下游应用于工程机械、钢铁工业、国防军工、航空航天、矿山采选等领域。数控刀具：依次经过配料、压制、烧结成型、深加工，最后涂层等工序完成。

2财务分析：向管理要效益，盈利能力大幅增强

2.1公司营收、净利润创历史新高

年度公司营收、归母净利润同比增长21.92%、.6%。国产化替代及产业升级大背景下，刀片刀具等钨下游深加工产品需求向好。公司年度实现营收.94亿元，同比增长21.92%，归母净利润5.28亿元，同比增长.60%，扣非归母净利润4.90亿元，同比增加.34%。公司年实现硬质合金产量1.3万吨，同比增长24.60%，占国内硬质合金产量27%，数控刀片产量1.09亿片，同比增长37.40%，占国内产量的25%；PCB微钻产量有所增长，全球市场占有率达到21%，位居全球第一。

2.2产品结构向优势产品转变，刀片和刀具盈利大幅提升

产品结构优化，公司毛利率有望提升。公司刀片刀具业务占比较高，盈利能力强，年营收占比为27.4%，毛利占比为49.94%，毛利率达35%，远高于公司其他业务产品，现已成为公司毛利的主要贡献来源。公司持续布局数控刀片，微钻等产能，此外公司借力成飞总包项目示范效应，逐步加大综合解决方案项目开拓力度，高附加值产品占比有望持续提高，驱动公司毛利率水平走高。

2.3管理改革+股权激励，有效激发公司管理运营效率

管理改革逐步推进，人均效率稳步提升。公司年成功入选国企改革“双百”行动第一批试点企业，公司在持续“卸包袱”、“增活力”的基础上，抓住改革时间窗口，全方位、定量化推进改革三年行动，逐步建立与企业效益增长和劳动生产率挂钩的工资增长机制。年国企改革三年行动年度任务%完成，公司员工人数从年的人下滑至年末人，下滑幅度超过25%，随着各项改革逐步推进，公司人均创收、人均薪酬水平持续攀升。（报告来源：未来智库）

专项改革成效显著，助力公司轻装上阵。年公司剥离了与主业紧密性不大的业务，下属株硬公司与株洲荷塘区人民政府签署了株硬消防队移交项目协议书，完成移交消防职能及消防队相关资产，同时公司彻底关闭了自硬公司厂办大集体。此外，公司加大力度治理亏损企业，经营性亏损企业全面清零。股权激励落地，极大调动各层级人员工作积极性。年8月公司公布股票激励计划草案，年5月获得国务院国资委批准，7月首批授予高管、核心员工等人限制性股票数量.34万股，占授予前公司股本总额的1.86%。公司部分董事、高管、核心员工逐步持有公司股票，公司利益、个人利益挂钩，有利于保证核心团队稳定性，调动员工积极性，为公司长远发展奠定基石。

三费占比呈下降趋势，公司研发投入逐年增加。公司年成功入选国企改革“双百”行动第一批试点企业，各项降费措施不断取得成效。销售费用：年销售费用同比增长3.79%至3.76亿元，主要由于佣金、劳务费用及职工薪酬的增加；销售费率为3.1%，较年降低0.5pct；管理费用：年管理费用同比增加6.99%，主要由于股权激励政策的实施，管理费率为4.7%，较年降低0.7pct；财务费用：年财务费用为1.14亿元，同比降低8.83%，主要由于汇兑净收益、利息收入、贴现利息支出的降低，财务费率仅0.9%，且年以来财务费率一直维持在较低水平。

2.4研发投入持续提升，高端产品开发提速

加大研发投入，引领技术创新优势。年公司研发投入同比增加12.34%至4.12亿元，占营收比重为3.41%。公司技术与人才优势突出，拥有硬质合金行业唯一的国家重点实验室，1家专精特新企业，2家制造业单项冠军示范企业，3个国家级科技创新平台，专业研发人员超名。公司先后通过多项科技创新项目获批及验收，新集成产品贡献率超过30%。截至年底，公司累计持有有效专利项，研发的硬质合金辊环材料整体技术达到国际领先水平，开发的高性能超细刀具材料可应用于钛合金、不锈钢等难加工领域，打破了多年来国外企业的技术垄断。

3产品梯队布局完成，资产注入值得期待

3.1借力产业升级+国产替代，数控刀片发展空间广阔

3.1.1株钻是国内第一大硬质合金切削刀具综合供应商

切削刀具产品基本覆盖全门类，技术研发与服务转型齐头并进。中钨高新拥有硬质合金刀片刀具产品4万余种，品类齐全，应用领域广泛。株钻公司作为中钨高新旗下最主要的刀具产销公司，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整体刀具及机夹焊接刀片等，其中数控产品占比已超85%。株钻公司技术研发优势明显，拥有世界一流的数控刀片及刀具生产线，应用于航空航天领域的难加工合金产品的技术能够比肩伊斯卡，开发的第二代“黑金刚”系列CVD涂层牌号产品的切削性能已达到欧美刀具水平。相较于行业同类产品，株钻产品具有使用寿命长、精度高、韧性强、耐磨损等高性能优势。此外，株钻可以为客户提供高端数控刀片及整体解决方案，也是国内唯一一家能够实现刀具加工一体化的企业。

中标成飞总包项目，公司向提供高附加值综合解决方案转型。年株钻公司成功中标成都飞机工业公司切削刀具的总包项目，该项目主要是基于客户切削加工的需求，为其定制航空用切削刀具的设计、加工及解决方案，目前成飞项目已

稳定运行大半年，开始批量为客户供货。一方面，此项目巩固了株钻切削加工综合服务的国内领先地位，向高端客户展示了自身的研发优势及卓越的产品体系及服务能力，同时也在一定程度上摆脱了我国高端刀具过度依赖进口的现状，有助于公司后续进一步拓展高端市场份额；另一方面，成飞项目是公司产品结构向高附加值服务优化转型的起点，由于总包服务的附加值远高于刀具产品，且高端市场客户粘性强，因此未来公司产品的附加值、盈利能力以及在高端市场发展的可持续性有望大幅提升。

3.1.2数控刀片结构趋于高端化，年产量有望达2亿片

重点项目将陆续投产，年数控刀片产量预计达2亿片，-年CAGR达16.39%。自年以来，株钻公司业绩整体向好，年营收同比+18.61%，净利润同比+60.29%，这主要源于核心产品——数控刀片刀具的扩能量增。年公司定增募投项目精密工具产业园投产，株钻的数控刀片产能拓展至万片，同时自硬公司布局的万片产能项目释放产能，公司年数控刀片产量接近1.1亿片。年株钻仍有多万片高端数控刀片的产能释放，且主要应用于航空航天、医疗器械、汽车领域，加上自硬公司新增产能万片，公司数控刀片产能将持续攀升。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，预计年公司可实现数控刀片产量2亿片，-年CAGR达16.39%。

中钨高新数控刀片产销量行业领先，单价及毛利率也处于行业较高水平。年中钨高新的产销量约为1.1亿片，领先于同行业的厦门钨业、欧科亿、华锐精密等公司。公司的数控刀片均价约为10元/片，毛利率约为45%，刀片均价高于欧科亿和华锐精密，与厦门钨业接近，毛利率高于欧科亿。

3.1.3国产替代黄金时期已到来，数控刀具发展空间广阔

机床数控化率提升，拉动数控刀片需求。我国机床存量目前处于底部区间，年国内数控机床规模仅亿元；-年我国金属切削机床数控化率从25.78%增至43.27%，而发达国家的机床数控化率超60%，因此我国的机床规模及数控化率均存在较大提升空间。随着机床的规模及数控化率提升，数控刀片需求量或将进一步增长。

随着制造业转型升级及国产替代化的加速，未来数控刀具市场规模将持续扩大。据中国机床工具工业协会估算，-年国内刀具将保持4.14%的年复合增长率，至年国内刀具需求预计达亿元。-年我国刀具消费在机床中占比逐年提升，从14%提升至30.28%，未来随着产业结构升级，年中国刀具消费在机床中占比有望达到37%，但与国外发达国家50%的占比仍有差距。

年-年我国刀具进口依赖度从37.18%降至23.9%，但在中高端刀具市场中，国内品牌的渗透率仍处于较低水平，年我国进口刀具规模为.32亿元，国产替代空间仍然较大。在国家政策指引下，国内高端应用领域企业对国产刀具的尝试意愿加强，同时海外企业受通胀及地缘风险影响，原料采购成本大幅提升，这给国内刀具企业切入中高端领域提供了新机遇，我国数控刀具发展空间广阔。

3.2PCB微钻全球市占率第一，年有望达7亿支

3.2.1PCB微钻全球市场占有率第一

金洲精工在PCB钻铣工具行业深耕多年，具有领先地位。公司子公司深圳金洲精工科技股份有限公司成立于年，是全球领先的PCB硬质合金微钻、铣刀、特殊精密刀具的技术型企业。年，PCB微钻铣刀年产能达万支，汽车空调层叠板模具市场占有率全国第一。年微钻产销量首次突破3亿支，年成功突破0.10mm极小径铣刀制备工艺，公司营业收入首次突破10亿元。公司多年专注科技研发，在工信部公告的第一批制造业单项冠军示范企业名单中，荣获印制电路板用精密微型钻头单项冠军示范企业，同时也是《印制版用硬质合金钻头》、《印制电路板用硬质合金铣刀通用规范》两项国家标准的唯一起草单位。（报告来源：未来智库）

年公司PCB微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。全球其他知名PCB微钻厂家的还包括鼎泰高科、日本佑能、尖点科技、永鑫精工、慧联电子。根据年CPCA排行，金洲精工在PCB刀具生产企业内排名第1位；年金洲精工PCB微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。

金洲精工净利率处于行业较高水平。-年，金洲精工的净利率水平位于行业前列，由15%增长至19%，领先于同行业的永鑫精工、尖点科技，与鼎泰高科净利率接近。

3.2.2微钻制造技术全球领先

0.01mm微钻和铣刀研制成功，技术快速突破。年金洲精工突破直径0.01mm超细微钻关键技术，突破全世界能制造的最细钻头水平及超细微钻技术水平，技术处于全球领先地位。年0.01mm极小径铣刀研制成功并实现上机加工，可在一根头发丝上铣出7个字母，在一粒米上铣出56个汉字。在直径0.01mm极小径铣刀的研制过程中，金洲公司通过突破传统的结构设计和磨削工艺设计，开创新型微小刀具磨削工艺，针对性地解决了结构难于设计、制作状态难于监控、磨削力难控制、刃径小易折断等一系列问题，实现了加工工艺突破。

公司推出医疗领域新品牌丹博士，开发出独创性破冠车针。金洲精工在医疗领域成立新品牌丹博士，已取得广东省药品监督管理局下发的医疗器械生产许可证。丹博士系列牙科车针产品主要分为临床、破冠、拔牙和微创四个类别。拔牙车针以其高效率的特点，大大提高医生拔牙效率、降低劳动强度。破冠车针专为破除瓷冠而独创，其独特的设计可以快速破冠、拆冠，已经申请国家知识产权保护。炫彩钨钢磨头拥有独特的涂层技术，使用时切削平稳，效率显著提升。CAD/CAM车针主要应用于义齿技工厂中加工义齿牙冠粗坯。此外车针表面涂层性能更优：加工氧化锆义齿的超细纳米金刚石涂层技术，相较于普通涂层结合力及韧性均有较大提升，大幅提升了车针的使用寿命。随着国内齿科医疗体系快速发展，齿科工具产品市场前景乐观，未来有望成为金洲精工重要的业绩来源之一。

除了在微钻制造技术方面行业领先，公司在钻针智能化管理方面也在贡献金洲方案。公司目前在研的PCB钻房自动化系统开发项目就是致力于提供钻针智能管理软件平台以及硬件设备，从而解决行业内钻孔配针房管理中的一系列问题，提升钻针智能化管理水平，更好的促进钻针实际应用中的效率提升。

3.2.3微钻产量预计在年达到7亿支

金洲精工年业绩创新高。年行业景气度低迷，金洲精工营业收入有所下滑，但在年实现了扭转，近两年来公司营业收入和净利润逐年增加，其中净利润增速不断加快。年营收增长至11.58亿元，净利润增长至2.2亿元，净利润增速为37.66%。金洲精工技术快速突破，产品线不断丰富，业绩有望保持稳健增长。

金洲精工微钻扩产稳步推进，到“十四五”末产量预计达7亿支，-年复合增长率达6.21%。公司的扩产策略是小批量扩产，但是扩产的频率较高，年金洲精工微钻生产量约5.5亿支，“十四五”末产量预计达到7亿支。金洲在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将持续增长。

3.2.4下游电子行业增长带动PCB产业稳步发展

预计年全球电子产业规模将会达到亿美元，PCB产业市场空间巨大。PCB的下游应用比较广泛，其中通信电子、计算机、汽车电子和消费电子三大领域在年占比合计84%，因此电子信息产业的加速发展将拉动PCB产业链的快速发展。随着5G时代的来临，原有基站改造和新基站建设为通讯行业带来了巨大市场需求，同时激发出新通信技术终端设备的市场需求；消费电子受共享经济、物联网等概念影响，传统消费类电子产品逐渐被新的概念产品取代，为消费电子提供了新的增长点；新能源汽车的快速崛起将长期推动汽车电子行业的发展。根据Prismark年预测，年全球电子产业的总产值将达到亿美元，-年的复合增长率达3.97%，下游电子行业的需求释放将带动PCB行业的加速发展。

全球PCB产业稳步增长，对微型刀具需求量将逐步提升。根据Prismark统计，受全球主要电子行业领域如个人电脑、智能手机增速放缓因素影响，年及年全球PCB总产值较为低迷。年全球PCB产值恢复增长态势。年受全球经济放缓等因素影响，全球PCB产值有小幅下滑，年增长率为1.76%。年虽然受新型冠状病毒肺炎疫情影响全球经济承压，但疫情催生线上活动提升了对电子产品的需求，同时5G基础建设稳步推进，使得全球PCB产品需求呈现较为强劲的增长。未来5G、汽车电子、工业4.0、云端服务器等将成为驱动PCB需求增长的新方向，全球PCB行业有望保持温和增长。Prismark预计，年全球PCB产值达到.59亿美元，-年期间复合增长率约为4.77%。全球PCB产业稳步增长，将持续提升PCB微型刀具需求量。

3.3布局光伏切割钨丝，开启第二增长曲线

-年，公司将新增光伏钨丝产能亿米/年。年2月公司披露，旗下自硬公司将自筹万元，建设年产亿米光伏切割用高强度细钨丝生产线。钨丝因可拉伸至更细、强度高等优势，有望成为下一代的金刚石切割线母线，广泛用于光伏硅片切割。公司在细钨丝领域已经具有良好的技术积淀，拉丝工艺先进，此次亿米项目扩产主要在于添加厂房、设备及人员，建设期仅9个月，项目预计年底投产。

光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧APT得到三氧化钨，经两次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到细钨丝。

中钨高新的光伏用高强度钨丝建设项目主要以外购粗钨丝为原料，经过拉丝、电解等工序加工成细钨丝。该项目分两期建设，一期先建成亿米，将投入20台气七模拉丝机、58台气十二模拉丝机、38台电解白丝机和台电十二模拉丝机等生产设备及其配套辅助设备。（报告来源：未来智库）

钨丝未来将在光伏领域进行大规模渗透，替代目前的高碳钢丝金刚石切割线，进而拉动钨丝的需求量。金刚石线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。目前金刚石线母线主要采用钢丝（碳钢丝），未来钨丝有望逐步替代钢丝，成为新一代金刚石线母线；这是因为钨丝能拉伸至更细，强度高，稳定性更好，可以节省硅料，延长金刚石线的使用寿命。BNEF预计-年，全球光伏发电新增装机容量将由GW增长至GW，硅片需求量将由.88亿片增长至.25亿片，全球金刚石线需求量将由.81亿米增长至.86亿米。在钨基金刚石线渗透率逐步提升背景下，假设渗透率从年的20%提升至60%，则光伏切割用钨丝需求量将从年的.75亿米提升至.12亿米。

3.4托管矿山资产注入预期较强，产业链一体化提升业绩释放稳定性

公司受托管理集团的5座钨矿山。公司当前托管五矿钨业集团有限公司持有的江西省修水香炉山钨业有限责任公司、湖南柿竹园有色金属有限责任公司、衡阳远景钨业有限责任公司、湖南新田岭钨业有限公司、及湖南有色资产经营管理有限公司所持湖南瑶岗仙矿业有限责任公司股权，托管矿山保有钨资源量超过万吨，占全国比重超过10%。

年五矿集团承诺支持中钨高新适时获得集团旗下钨矿资源，年中国五矿开始筹划将柿竹园公司、新田岭钨业、瑶岗仙矿业等注入中钨高新。但作为重组标的的柿竹园公司、新田岭公司、瑶岗仙矿业等资产在年度与年一季度均出现亏损，相关资产重组终止。年5月中国五矿承诺，在标的资产未满足注入条件前，将相关公司托管给中钨高新。当单个矿山连续两年扣非归母净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新，并在满足上述条件之日起一年之内启动注入程序。

钨价回暖，5座托管钨矿山注入预期较强。年以来钨价持续回暖，公司托管的矿山钨矿产量也逐步上升，年五家矿山共生产钨精矿2.43万吨（折三氧化钨），钨矿山盈利好转。托管矿山注入公司预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工于一体的完整钨产业链，提升业绩释放稳定性。

钨矿山盈利水平较高，受托管理的矿山注入后，或将增厚公司业绩。年，同行业上市公司厦门钨业的下属三家矿山企业的营收总计11.48亿元，净利润为4.35亿元，总共生产约多吨钨金属。虽然矿山企业之间净利率存在差异：例如，厦门钨业旗下洛阳豫鹭净利率为53%，宁化行洛坑为36%，都昌金鼎为28%，但钨矿企业盈利水平都较高。如果未来中钨高新受托管理的五家矿山企业能够顺利注入，对于公司整体的净利润将会有较大贡献。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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