（报告出品方/作者：民生证券，尹会伟，孔厚融）

1.1H22回顾：压力充分释放；板块触底反弹

年初至4月26日，军工板块深度回调，中证军工跌幅达40.7%，同期，上证指数下跌20.7%；沪深下跌23.4%；创业板指下跌35.3%。中证军工跑输大盘20.0ppt；跑输沪深指数17.3ppt；跑输创业板5.4ppt。板块在4月26日跌至低点后压力释放，伴随市场情绪转好、行业比较优势凸显，同时受国企改革与二季报预期的催化，板块得到修复，4月27日至今（7月13日），中证军工上涨33.9%，同期大盘上涨13.8%；沪深上涨14.2%；创业板指上涨27.7%。

年初至今军工行业排名第28/30。年初至今（7月13日），煤炭、农林牧渔及建筑装饰行业取得正收益，国防军工行业跌幅21.6%，排名第28/31。月度看，国防军工行业分别在今年2月、5月和6月实现当月绝对正收益。（报告来源：未来智库）

2.基本面不断向好，行业高成长持续兑现

2.1.行业ROE与净利率于年创近10年新高

业绩连续7个季度持续兑现。年，民生军工成份股（不含舰船类）合计实现营收亿元，YoY+16%；归母净利润亿元，YoY+32%。在经历了年的大幅增长之后，板块年归母净利润的增长绝对额持平，连续3年上台阶。1Q22，民生军工成份股（不含舰船类）合计实现营收.3亿元，YoY+17.8%；归母净利润84.8亿元，YoY+24%。纵向看，“十三五”期间（~年），板块一季度收入和利润持续增长，1Q20受疫情影响收入短暂下降。而Q1和Q1的净利润均上了新的台阶。

年期间费用率同比下降，但研发费用率同比上升。年，民生军工成份股期间费用率整体下降，具体看：1）管理费用率（含研发）同比上升0.13ppt至11.3%，主要系研发费用率从年的5.1%同比上升0.17ppt至年的5.2%所致；2）销售费用率同比下降0.03ppt至2.1%；3）财务费用率同比下降0.41ppt至0.2%。期间费用率的持续优化将进一步提升整体盈利能力，而研发费用率的不断上升，反映出军工行业加强创新能力提升和新产品研发，有助于长期维度的持续发展。

盈利能力持续优化，ROE创近十年新高。年，民生军工成份股（不含舰船类）净利率同比提升1.1ppt至9.2%；ROE同比提升0.9ppt至8.2%。净利率的持续优化带动ROE不断提升，年两项指标均创近十年新高。

2.2.估值逐渐修复：仍低于近3/5/10年中枢

当前军工板块PE/TTM为49.9倍；估值持续修复。纵向看：当前位置仍低于近1年（55x）/3年（54x）/5年（54x）/10年（64x）中枢；历史分位看：当前位置处于近1/3/5/10年的41%、29%、16%和10%位置。

3.细分领域投资机会

在下半年展望中，我们提出“从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量。供需共振推动行业景气上行”。这样的定性判断，基本也适用于对年下半年的展望，因为军工行业具有计划性和订单持续性。但同时，我们也注意到不同之处：1）行业将呈现出更强的结构化特点；2）市场的影响因素增大，对自下而上的选择公司的能力要求更高。我们认为，军工行业增长有韧性，维持此前的“发动机、制导装备、航空装备”三条主线，聚焦“信息化和新材料”两个赛道的逻辑不变。建议优选细分行业龙头，企业质地较好或有较大改善潜力标的。由于中上游公司大多同时配套给航空航天航发产业链，因此在下文细分领域的分析中，我们按照产业链不同环节进行阐述。

3.1.主机厂及核心配套

3.1.1.合同负债有望继续兑现；利润改善潜力较大

主机厂有望继续兑现大额合同负债，行业采购模式变化反映高景气。年航发动力和中航沈飞在中报中均出现了大额合同负债，以中航沈飞为例，在年4月份公告将关联存款预计额从年亿元提高到亿元，之后中报披露合同负债.37亿元。年3月28日，中航西飞大幅上调了年关联交易存款额度，从亿元上调到亿元。我们认为：中航西飞有可能发生类似于中航沈飞的变化。而主机厂大额合同负债反映了行业采购支付模式有望发生变化，产业链的确定性变强，行业高景气或将再次得以验证。

规模效应下企业学习曲线降低，利润率有望维持或提升。随着行业“供需共振”的发展，产品是否降价以及降价影响成为重要的课题。以碳纤维为例，至今，中简科技和光威复材分别在公告中披露“价格下降”，光威复材的碳纤维及织物产品毛利率从年的75.3%下降到年的70%。我们认为：碳纤维降价是行业降价的一个代表性体现。我们通过美国F35的生产研究可知，年以来，其年销售量从30架增长到超过百架，产品价格阶梯下降。但同时，洛克希德·马丁公司的利润率不降反升，毛利率由年的8.9%提升至年的13.5%；净利率由年的5.8%提升至年的9.4%。主要原因是规模化生产下企业学习曲线降低，降价并不会带来利润率的下降。

3.1.2.锻造板块崛起，业绩有望继续保持较高增速

锻件是飞机机体结构和发动机的核心组成部分。锻造是指通过加压设备及模具，使钢、钛合金、铝合金及其他高温合金胚料产生变形达到目标尺寸和形状的工艺。一体化制造的锻件强度高于焊接，且减少了构件数量，降低了组装难度，增强了结构强度，因此在航空产业之中得到广泛应用。从数量来看，飞机85%左右的结构件是锻件。展望下半年，受下游需求加速拉动和竞争格局变化，锻造板块上市公司有望保持较高增速，业绩表现或将继续靓眼。

3.2.新材料：供需依旧不平衡；高温合金有望迎来拐点

新材料对新型装备的升级换代起到关键支撑作用。随着现代科技的不断发展，装备的性能要求不断提升。其中，新材料是决定装备性能的重要因素，也是取得和保持装备竞争优势的原动力。“一代装备，一代材料”，新材料当前仍然供不应求，企业在积极扩产。1Q22新材料板块营收同比增长26%，在子板块营收增速中排名第二；归母净利润同比增长35%，在子板块净利润增速中排名第二。（报告来源：未来智库）

3.2.1.钛合金：头部企业积极扩产，商用航空应用或是增量市场

头部钛合金企业积极扩充高性能钛合金产能，商业航空或是增量市场。钛具有密度小、导热系数低、耐高温、耐腐蚀等特点，比强度高，是不锈钢的3.5倍，镁合金的1.7倍，铝合金的1.3倍，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金等领域。钛工业发展水平是一个国家综合实力的重要标志，目前世界上仅美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。全球钛合金主要应用于航空航天领域，占比高达60%；而我国钛材应用以化工为主，年化工占比50.8%，航空航天和船舶仅分别占18.4%/2.9%。年后我国钛合金产业进入第二个快速发展阶段，产业升级态势明显，头部企业在积极开展高性能钛合金产能建设，同时受俄乌冲突等因素影响，我国出口航空钛材有望得到新的发展机会，或是增量市场。

3.2.2.高温合金：国内市场供需不匹配，企业发展空间广阔

高温合金多用于航空发动机热端部件，国内供需不匹配。航空发动机通常占整架飞机价值的20~30%，高温合金用量占发动机总重量的40~60%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。年，我国高温合金消费量为5.5万吨；产量为3.3万吨，尚有部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要从海外进口。随着国内企业产能扩充，同时伴随其生产工艺和技术的提升，国内产量有望实现快速提升。

上半年镍涨价影响高温合金企业利润，下半年情况有望明显好转。年至年上半年，镍价上涨对高温合金板块形成较大冲击，近期，镍价有明显的回落趋势。我们分别测算了在电解镍价格变化时，抚顺特钢、钢研高纳、西部超导和图南股份等企业高温合金业务毛利率的变化和公司综合毛利率的变化。通过分析得到，当电解镍价格上涨10%时，重点企业的高温合金业务毛利率将下降2ppt~4ppt，影响幅度较大。我们认为：假设未来一段时间镍价恢复至正常水平，高温合金企业成本端压力将得到明显缓解，下半年业绩拐点有望出现。叠加航空发动机产业链的高景气，产业链相关标的或将在下半年面临较好机会。

3.2.3.碳纤维：度过困难时刻，恢复高速增长

碳纤维被誉为“新材料之王”，具有质量轻、高强度、高模量等优良性能。碳纤维是由有机纤维在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构的无机纤维，是一种含碳量高于90%的无机纤维，属于高性能复合材料。受年8月日本限制碳纤维对华销售的影响，国内工业用碳纤维供不应求，各家企业均扩大产能，推进高模高强碳纤产能项目建设；年底，国家提出“碳达峰、碳中和”战略，我们认为，新的能源战略将刺激风电、光伏、氢能等再生或新能源发展。年，大丝束产品市场份额由42.2%提高到48.3%，光威复材计划投资20.24亿元建设包头万吨大丝束产能项目；年下半年，中简科技IPO募投的千吨线（12K）通过等同性验证并逐步投产，有效缓解产能紧张问题，年继续募资20亿元建设年产1吨（12K）高性能碳纤维及织物或吨（3K）产品的柔性生产线。

3.2.4.隐身材料：推动装备性能变革

隐身材料为装备反侦察能力赋能，壁垒较高具有稀缺性。伴随雷达、红外线、热成像等多种探测手段的广泛应用，装备的反侦察能力成为其先进性能的重要指标。为了对抗多功能侦查手段的联合应用，隐身材料不仅要向单频段“薄、轻、宽、强”的方向发展，还要兼顾各个频段的协同作用。目前MSM隐身机制应用于多层隐身材料设计中，可实现可见光—红外—雷达等多频谱的兼容隐身性能。美国隐身材料技术在现代化装备中广泛应用。1）70年代初，美国隐身材料进入正规发展阶段；2）90年代后期，F-和B-2两款航空装备和战斧隐身巡航导弹在海湾战争”和“科索沃战争”得到实战化应用；3）此后，隐身技术渗透率提升，拓展至隐形战斗机F-22、F-35和朱姆沃尔特级驱逐舰等先进装备中。

3.3.信息化：优选国产化潜力大和竞争力较强公司

我国信息化进入加速追赶期。我国信息化水平总体上还处于起步阶段。“十四五”规划指出，要加快装备机械化、信息化、智能化融合发展。我们认为：装备信息化涵盖领域较广，包括元器件、芯片、电源、红外、通信、雷达等多个细分领域，蕴含机会较多。未来七年我国信息化建设将持续处于“发力追赶”的阶段。（报告来源：未来智库）

3.3.1.连接器：中航光电、航天电器积极扩产

信息化建设加快推动特种连接器市场增长，中航光电、航天电器积极扩产。连接器是电气连接和信号传输必不可少的关键元器件，通过对信号快速、稳定、低损耗、高保真的传输，保证设备功能正常完成。年全球连接器市场规模为亿美元，中国连接器市场规模为亿美元，同比增长23.8%，是全球最大的连接器市场。随着装备信息化程度提高和现代化建设加快，特种连接器市场规模有望持续扩张。

3.3.2.电容：全年前低后高，景气度回升

此前估值压制明显，后续业绩和估值均有望随景气回升而修复。1）~年我国特种领域用MLCC市场规模的复合增长率为12.8%。火炬电子、鸿远电子过去五年的复合增速都在20%左右，随着国产渗透率的提升，龙头企业增速将持续高于行业整体增速。国内特种领域钽电容器主要生产厂商包括振华新云（振华科技子公司）、宏达电子等公司。

3.3.3.特种芯片：装备信息化、国产化驱动行业发展

特种集成电路是国家战略资源，装备信息化、国产化建设驱动行业加速发展。我国现处于机械化向信息化迈进阶段，而特种集成电路是信息化建设的底层支撑，根据预测，国家对特种装备网络信息化投入额将由年亿元增加至年亿元。

3.3.4.红外：应用场景丰富，发展前景广阔

红外制导装备放量，红外热成像仪在特种领域应用快速提升。在国家积极推进装备信息化和现代化建设的大背景下，近年来红外热成像仪在我国特种领域的应用快速提升阶段，包括单兵、履带车、舰船、飞机和红外制导装备。同时，技术进步也有望使红外在消防、汽车、数字化转型等领域应用快速铺开。例如睿创微纳已发布多款汽车热成像夜视仪。我们认为：红外在年经历了测温需求下降和特种需求延缓，今年特种需求和工业应用有望恢复。

3.3.5.雷达：相控阵技术发展迅速

雷达需求快速增长，相控阵技术是发展趋势。我国正逐步构建现代化装备体系，雷达行业需求旺盛，处于快速发展阶段。相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，目前在机载、弹载、星载、车载、舰载等领域均有重要应用，渗透率不断提升。1）雷电微力：主营毫米波有源相控阵微系统，产品应用于精确制导、雷达探测等领域。2）铖昌科技：从事相控阵T/R芯片自主可控研制，是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。3）臻镭科技：专注于集成电路芯片和微系统，射频芯片应用于通信雷达、无线通信终端领域。4）国博电子：主营有源相控阵T/R组件和砷化镓基站射频集成电路相关产品。

3.4.新兴产业：无人化装备

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