（报告出品方/作者：浙商证券，王华君）

1.不断成长的埃斯顿，从数控机床系统到机器人本体龙头

公司为国产机器人行业龙头，通过内生+外延发展模式，主营业务逐渐从机床数控系统向工业机器人领域转换，目前公司已形成控制系统与工业机器人及成套设备两大板块。

1.1.“核心零部件+机器人”双核双轮驱动公司成长

公司主营业务可分为智能装备核心控制功能部件与工业机器人及成套设备两大板块。根据公司年报显示，智能装备核心控制功能部件、工业机器人及成套设备业务营收占比分别为33%和66%。

机器人业务收入逐年稳步上升，从年2亿元提升至年16亿元水平，近4年工业机器人业务营收CAGR达67%。

1.2.公司股权结构集中，实控人持股约42%

公司股权结构集中。董事长吴波通过持有派雷斯特96.89%股权、自身持有12.66%股权、埃斯顿投资（1.84%）间接持有公司股权，合计持股约42%，为公司实控人。同时，为充分调动公司高管及核心员工的积极性，公司的第三大股东埃斯顿投资公司为管理层持股平台，合计持股0.86%。

1.3.并购增厚业绩，毛利率稳步提升

公司-营业收入从5亿元提升至25亿元，9年复合增速约20%，归母净利万提升至约1.3亿元，9年复合增速约8%。

公司年综合毛利率、净利率分为34%、6%。其中智能装备核心控制功能部件毛利率为33%（较年下滑8.03pct）；工业机器人及智能制造系统毛利率为34%（较年上升3.25pct）。

公司近年来ROE水平主要在4.1%-7.4%区间波动，主要受到销售净利率波动影响。公司现金流情况逐渐改善，企业负债情况逐年减缓。公司自年开始，经营性现金流净额/归母净利润指标从-0.95提升至年的2.5。

2.工业机器人发展大势所趋，国产市场规模未来5年合计超千亿

全球各国持续推进工业4.0计划，工业机器人逐渐成为不可或缺的一环。在机器人发展过程中，机器人产品从最初的搬运用工业机器人，到第二代具备视觉传感器及信息处理技术的工业机器人，再到目前正在研究的第三代智能机器人，发展日新月异。

2.1.年全球工业机器人市场规模近亿美元，-年CAGR约8%。

机器人行业发展迅猛，年全球机器人市场规模约亿美元，-年CAGR约12%。年全球机器人市场规模约亿美元，其中（规模，占比）：工业机器人（亿美元，54%）、服务机器人（95亿美元，32%）、特种机器人（40亿美元，14%）。

中国工业机器人占比总量约66%，远超其余种类机器人。年中国机器人市场规模约87亿美元，-年CAGR约21%。其中工业机器人57亿美元，占比66%；服务机器人22亿美元，占比25%；特种机器人7.5亿美元，占比9%。

亚太仍为工业机器人发展最强劲的市场。根据IFR数据，年亚太地区在运机器人数量约万台，占比全球总量的62%，远超欧洲（58万台，21%）与美洲（39万台，14%）。

中国为亚洲市场中在运存量最大的地区，年亚洲地区运营量前三甲分别为中国（78万台，同比增长21%），日本（36万台，同比增长12%）及印度（2.6万台，同比增长15%）。

在运工业机器人存量中，搬运和上下料仍为首要应用领域。根据IFR数据，全球在运工业机器人在搬运及上下料领域应用约.5万台，占总量的45%，焊接与钎焊机器人在运量为64万台，占比为23.5%;装配及拆卸机器人在运量为28.7万台，占比为10.5%。其他类型在运工业机器人数量占比均在10%以下。

从应用行业看，汽车以及电气电子设备制造行业为工业机器人主要应用领域。据国际机器人联合会统计数据显示，汽车行业在运数量仍为首要应用领域，截至到年末，全球汽车行业在运工业机器人数量为92.3万台，占比为34%;电气电子设备和器材制造行业在运工业机器人数量为67.2万台，占比为25%

2.2.中国机器人发展将进入新一轮周期

2.2.1.短期：劳动力成本提升加速机器换人

从短期来看，一方面国内制造业职工平均工资不断提升为加速机器换人创造时代背景。根据国家统计局数据，年国内城镇非私营单位制造业就业人员年均工资为7.8万元（～CAGR11％）；私营单位制造业就业人员年均工资5.3万元（-CAGR11%），企业用工成本逐年提升。

另一方面，伴随工业机器人成本降低，机器换人经济性逐渐凸显。根据IFR数据显示，自年起，全球工业机器人出口均价总体呈现稳中有降趋势。

2.2.2.中长期：银发浪潮、劳动年龄人口减少等问题仍严峻

我们认为人口结构变化或将是加速“机器换人”，智能制造升级的中长期驱动因素，其中银发潮与劳动年龄人口减少等问题仍面临严峻考验。

1）银发浪潮：根据国家统计局数据，年后中国65岁以上老人占比已达7%，标志中国进入老龄化社会。截止年，65岁以上人口占比总人口数量约13%。

2）劳动年龄人口减少：根据联合国人口司预计，～年中国15－64岁劳动年龄人口的绝对数量和人口比重仍将会持续下降，65岁及以上老龄人口及占比则将不断攀升。从国家统计局数据来看，0-15岁人口比例逐渐降低，年约占总人口的18%。也预示着未来15年劳动年龄人口不断降低。

伴随社会人口老龄化问题加剧已及和年轻一代思想认知转变，劳动力市场成本逐渐攀升或将成为大趋势，中国制造业有望从“劳力苦力”驱动升级向技术驱动。

我们认为～年机器替代人工或将成为确定性较高的长期发展趋势，国内对自动化、智能化设备的需求有望持续提升。

2.2.3.国家政策，地方先行，大力推进智能制造

智能制造行业作为中国制造业的主要驱动力之一，在国家政策推动下，中国智能制造产业发展迅速为下游产业发展和分工格局带来深刻影响。国家政策，地方先行，现阶段各省市利好政策的不断出台，有望加快智能制造行业持续稳定增长。

2.2.4.产业技术升级大势所趋，从机器替人到智能制造

智能制造是中国中长期全面提升制造业竞争实力的核心引擎，发改委等部门自年起启动智能制造试点示范项目，旨在鼓励智能制造单元、智能产线及智能工厂建设。

我们认为从早期的数字工厂，到智能工厂，再到未来的智能制造，工业机器人将不再是孤立的存在。智能制造系统是人机一体化智能系统，是混合智能。系统可独立承担分析、判断、决策等任务，突出人在制造系统中的核心地位，同时在智能机器配合下，更好发挥人的潜能。机器智能和人的智能真正地集成在一起，互相配合，相得益彰。在智能制造方面，未来的变化将依托于以下三点：

1）相关制造领域的技术迭代升级，新技术如传感、机器视觉等系统的应用，形成大数据采集、实时监控设备工作流程与反应对未来的预测，在产品开发制造、产品设计制造、产品质量与管理等方面形成有效闭环。

2）制造业网联化，互联网高速发展催生大量终端消费需求，网联化趋势有望倒推企业加快制造端智能化改造，互联网化改造有望成为近年来智能制造行业技术改进的重要方向。

3）整线供应链数字化，加速智能工厂建设。部分业内龙头已展开整条供应链的数字化工厂建设，通过大数据分析解决方案、端至端的实时规划和互联、自控系统、数字孪生等使生产效率得以提升，批量化柔性生产高度定制化的产品。

2.3.国产机器人军团逐渐崛起，我国目前已具备机器人完整产业链

国产机器人经过10年追赶，目前已经从产业链各阶段与外资展开直接竞争，除韩国与日本外，中国已是全球第三个具备机器人完整产业链的国家。

发那科、ABB、安川电机、库卡是世界工业机器人传统四大家族，年全球市占率合计超50%，其中发那科占比约16%，是当之无愧的世界机器人龙头。国产企业较为分散，目前国内第一梯队有埃斯顿（年中国工业机器人市场占比2.4%），汇川（1.9%）、埃夫特（1.5%）等企业。

2.4.未来5年，中国工业机器人市场增量累计有望超亿元

机器人使用密度是每万名制造业工人使用工业机器人的数量，其计算公式为：

机器人密度=制造业工人/机器人保有量。

根据IFR（）数据，年中国工业机器人密度为台/万人，达到世界平均水平。按此测算，中国制造业工人数量约4万人，略高于我国城镇制造业人数，但远低于我国制造业人数（年中国制造业人数约1.2亿）。

按IFR密度测算，我们发现日本、美国、德国对应制造业工人数分别为万人、万人、万人，其中日本较低于年日本统计局口径（万人），其他国家统计口径略有不同，但整体相符。因此我们对IFR密度值进行人为修正。

我们认为我国工业机器人密度仍有较大的提升空间。经密度修正，年我国工业机器人密度实际约为80台/万人，较年提升15台/万人，仍低于全球均值91台/万人，大幅落后于其他发达国家，有较大的提升空间。

对比工业机器人密度，我们认为我国年工业机器人密度处于日本-年，美国年左右水平。根据IFR及相关数据测算，日本年工业机器人密度约18/万人，年工业机器人密度约99台/万人；美国年工业机器人密度约63台/万人（中国年水平）。

通过对比中国工业机器人密度与日本工业机器人密度，结合对比目前中国与日本人口结构，我们认为年起中国工业机器人市场处于顺周期（类比上世纪日本90年代），未来5-10年有望成为工业机器人黄金周期（类比日本20世纪90年代爆发期）。

到年中国工业机器人市场增量空间有望超亿元。年中国人口结构与年日本相仿，同时年中国工业机器人密度可类比年日本。根据IFR数据，-年4年密度CAGR约11%，按此测算，预计年全球机器人密度均值约台/万人，假设未来5年为中国机器人的黄金5年(类比日本85年-90年，增速爆发)，与之相对的中国机器人工业密度（修正值）需超过世界工业机器人密度平均水平，则对应-年中国机器人密度复合增速约21%，市场整体增量空间超亿元。

3.从模仿到超越，寻找“中国发那科”

3.1.日本：工业机器人王国，大发展分四步走

日本机器人产业链最全，产业规模与实力居世界首位，以“工业机器人王国”著称。日本于20世纪60年代进入经济高速增长阶段，生产规模扩张需求提升，伴随同期劳动力增速放缓，生产效率的提高及产业结构的升级转型为工业机器人大发展埋下铺垫。

日本机器人发展大致分四阶段：

第一阶段（-），川崎重工业公司于年从美国引进机器人的相关技术及生产线，并在1年后研制出日本第一台工业机器人“Unimate”。此后通过不断的技术消化与吸收，日本工业机器人很快从摇篮阶段驶入了发展的快车道。

第二阶段（-）,日本工业机器人行业进爆发增长初级阶段。随着以机械、电子、汽车制造为代表的制造业的崛起，日本工业机器人在这些强势产业中大规模地推广。

第三阶段（-）,日本国内制造业仍在进行产业升级，自动化普及度稳步提升，同时，海外发展中国家的发展也提供了自动化产业海外拓展的机会。

第四阶段（-至今），中国等发展中国家制造业高度繁荣，持续拉动日本自动化产业发展。

3.2.美国：工业机器人发源地，产业发展相对曲折

美国机器人发展大致可分为三个阶段：

第一阶段（-）：美国作为工业机器人发源地，于、年研发出首批工业机器人Unimat与Verstran。受政府及行业等因素影响，期间20年发展迅速缓慢，技术更侧重军事、宇宙、海洋、核工程等特殊领域，导致在工业应用被拥有完整产业链的日本后来居上。

第二阶段（-）：美国机器人迈入快速发展通道。受益于政府响应，通过提高机器人研究经费等手段鼓励工业界加大机器人研究应用，美国机器人产业焕发第二春。此时美国机器人开始研究带有视觉、力觉等感知系统的第二代机器人，至此美国机器人重回行业前列。

第三阶段（-至今）：近年来美国的机器人发展主要集中于太空、军队、协作等器人。

通过对比日、美两国机器人发展历史，我们认为机器人行业发展与以下3点相关性较强：1）政策引导：机器人行业早期研发费用投入大，美国早期因反垄断法严厉，企业想通过联合研发均摊成本较为困难。美国因政策相对保守使机器人发展商业化进程放缓，后被日本赶超；2）人口结构：老龄化人口逐渐增加，劳动力人口下滑（对应劳动力成本上升），为工业机器人发展提供良好背景；3）下游行业有力支撑：美国机器人成本高，独立研发困难，技术多用于军事等非商业项目，同期日本汽车发展迅猛，为工业机器人发展提供良好土壤。

3.3.行业龙头发那科顺势而生

发那科是全球数控系统寡头、工业机器人“四大家族”之一。年公司营收新高，达68亿美元，受行业因素影响，-年营收略有下滑。年营业收入47亿美元，同比下滑20%，-年营收CAGR约6%；年归母净利润约6.8亿美元，同比下滑50%，-年归母净利润CAGR约6%。

我们认为发那科的成功主要体现在收入端持续高增长以及持续的高盈利能力，除去日本产业大发展的大背景，发那科内生增长因素可以大致概括为以下四个方面：1）核心技术过硬；2）成本控制优秀；3）研发持续投入，产品持续创新；4）积极布局海外业务。

核心技术过硬：发那科核心技术过硬，主要源自于自主研发与研究所基础设施搭建。

1）坚持自主研发，自研NC系统和CNC数控系统等核心产品，在机器人方面产品也坚持自研。

2）发那科很早就成立两个研究所，一个是基础研究所，进行的是5-10年后产品开发所需的基础技术研究，并希望缩短到3年得到技术成果。另一个是商品开发研究所，基础研究所的成果一旦确定商业化后，立即转到商品开发研究所，要求在一年内拿出产品。商品开发的三大原则为：提高商品的可靠性；比同类商品成本更低；零件消耗最少。

以准确度为例，发那科机器人的精度在同负载等级下高于其他品牌，其超精密产品Robonano的精度已经可以做到0.5μm以下。作为全球唯一一家能够用机器人生产机器人的企业，发那科把机器人产品装在自己的生产线设备上，机器人工厂的自动化率达到80%，最大限度地使用、考验机器人产品，不断提高机器人的精确程度。

从营收、业绩增速，毛利率、净利率来看，公司成本管控水平为四大家族佼佼者。

毛利率：发那科的毛利率稳定保持在40%以上，净利率在近十年保持在25%左右的水平，优于安川、库卡和ABB。我们认为发那科的成本管控与其产业链一体化发展关系密切。

研发持续投入，产品持续创新：公司平均每年研发投入占比总营收的5%左右，产品不断创新。

据发那科统计,年FANUC工厂已累计出货超过45万台工业机器人、万台CNC、万台伺服电机，年发那科机器人累计销量已经突破50万台。

布局全球：积极的海外扩张，仅ABB能与之比较

发那科公司在全世界建立了个服务网点，为个国家和地区全力提供技术支持，其他三大巨头中，库卡、安川业务在全球25、28个国家展开，大幅少于发那科，仅ABB布局海外多个国家，与发那科相当。

3.4.潮流涌动，中国有望诞生新的发那科

我们认为在本轮中国机器人热潮中，中国也有望如日本诞生发那科、安川等机器人龙头般，诞生出机器人行业龙头企业。

从财务指标来看，埃斯顿整体与新松机器人相当，但年现金流略好于新松机器人。埃夫特各项指标稍逊两者，且近年业绩下滑较为严重，-年净利润均为负值。

从研发费用支出来看，埃斯顿每年研发费用占比总营收约10%左右，优于同业。

从创新力来看，埃斯顿创新能力强。年6月福布斯发布中国最具创新能力榜单，埃斯顿上榜机器人TOP5榜单，而埃夫特、新松机器人落榜。其余四家分别为科大讯飞、石头科技、大疆创新、虹软科技。

从机器人出货量来看，以六轴机器人为例，年国产各大厂商均取得一定程度增长。其中埃夫特、新时达、埃斯顿、上海欢颜、尔必地为年前五，分别出货、、、、台，前五占比当年国产工业机器人总量的32%。

从赛道看，上游核心零部件制造商、中游机器人本体制造商、下游系统集成商均有可能诞生出类似四大家族的大企业。其中上游核心零部件中，伺服系统（类比安川）有汇川技术、埃斯顿、广州数控；控制器（类比发那科）有新时达（众为兴）、汇川技术、埃斯顿、广州数控、华中数控等；中游本体制造商中（类比四大家族）：埃斯顿、埃夫特、新松机器人具备上千台的供应能力，国内领先；下游集成商（类比ABB/库卡）较多，其中新松机器人、拓斯达为其中佼佼者。埃斯顿作为国产机器人制造商中的佼佼者，有望成为国产发那科。

4.自主可控，“中国发那科”冉冉升起

运动控制是机器人的核心技术，自主可控一直是国产机器人领域的一大痛点。公司拥有自动化核心部件及运动控制系统、自主核心技术机器人及智能系统工程业务，已发展为国内少数具备机器人全产业链的企业之一。

4.1.四大核心优势助推公司快速成长

a)“通用+细分”，产品线丰富。公司产品有80%以上是六轴机器人，负载从3KG到KG，合计四十多款规格型号，基本覆盖各行业大部分需求。

b)高度自主化率的核心零部件。近几年，公司机器人的规模效应不断凸显，核心部件配合机器人核心技术及应用开发的协同性也在不断提高，技术和成本的优势愈加明显。

c)快速落地智能工厂应用，实现可复制的规模化商业拓展。在智能化解决方案的应用中，公司推出的智能控制单元、折弯工作站及钣金智能产线、智能包装及搬运码垛生产线、精密装配及测试生产线、压铸及周边自动化等解决方案已得到大量的应用。此外，公司积极布局工业互联网，实现多台机器人互联互通，远程维护，通过ESTUNCLOUD及专用监控分析软件对机器人实行数据采集、分析服务于运维和故障预测。

d)下游应用经验和客户资源渠道广泛，切入各细分领域争做王者。针对细分领域开发出行业定制机器人，同时为客户提供高效的全方位服务，包括本土化快速响应，远程服务等。公司除了拥有全系列通用机器人产品外，目前切入如光伏、木工、包装、钣金等细分领域，为其定制机器人及解决方案。

4.2.持续推进产业链并购，协同整合未来可期

公司自年起开始产业链并购，增加机器人及相关产业实力补强，效果显著。

其中TRIO（）、M.A.I（）、CLOOS（）的并购为三个关键节点。

1）TRIO：定位转型，从核心控制功能部件生产商转型为行业高端动力控制解决方案提供商；

2）M.A.I：推动机器人集成应用从低端走向中高端；

3）CLOOS：并购弧焊细分领域顶尖企业，技术提升，快速缩短与国际高端机器人性能差距，进军国际机器人第一阵营。协同效应有望持续提升，开展激光焊接与3D金属打印领域合作。

4.3.行业景气度持续，机器人业务市占率有望持续提升

在行业高景气度持续下，国产机器人龙头埃斯顿通过自研+并购掌握机器人核心运控、伺服及机器视觉等技术，未来公司进一步加强本体和集成方面的技术革新，有望打造全产业链技术服务，成为中国的“发那科”。

从需求角度来看，日本机器人订单可作为工业机器人行业先行性指标，一般较工业机器人同比有6个月的前瞻性。根据瑞穗研究所的数据，年日本出口到中国工业机器人占总出口的40%左右，因此我们认为日本工业机器人定单额一定程度能够反映出中国工业机器人需求情况。年2月订单额同比增长72%，实现5个月连续同比正增长。

此外工业机器人受设备更新周期、智能制造自动化大趋势等因素影响，机器人在光伏、3C电子、锂电等下游领域需求旺盛。年1月19日，公司与三一重装签订合同超1亿元，主要提供机器人焊接相关设备及技术服务，约占公司旗下CLOOS年1-10月收入的58%，伴随公司对CLOOS持续整合，公司有望持续切入其他细分领域。

从供给角度来看，日本工业机器人占全球超50%的市场份额，我们认为现阶段日本大型工业机器人企业产能有达到瓶颈的趋势。各大厂正将在中国地区积极扩产，如安川、发那科等。根据安川建厂投产情况，我们认为从建厂到产能爬坡一般需要2-3年为一个周期，这将意味着伴随下游对机器人需求提升，国产机器人及零部件企业份额有望迎来提升。埃斯顿作为国产机器人本体兼具核心部件龙头有望率先受益。

从发展模式来看，我们认为公司为国内最像发那科的企业。

发那科的发展模式是以运控技术为核心，以数控机床背景延伸到本体协同切入产业链。

而埃斯顿以数控系统起家，以基于运控及伺服技术切入工业机器人产业链，以并购和技术提升确立国内机器人龙头地位，发展规划大致相同。

公司有望走发那科市占率提升之路。目前中国机器人正处于80-90年代时期的日本（详见上文2.4部分），产业进入平稳增长期。我们认为公司未来市占率提升主要来源于两点：1）依靠本土品牌优势，以低于外资企业的价格抢占原有存量市场，目前库卡被美的收购，公司有望抢占这块市场份额；2）-年行业低谷，面临洗牌，公司有望获得这部分出清份额。

基于此，我们建立以下几点假设以探索未来市占率提升对公司工业机器人板块的影响。

假设1：机器人行业保持稳定增长,-年机器人销量CAGR约为20%；

假设2：公司年工业机器人出货量完成万台计划，占比行业当年总销量的5%。公司协同德国焊接机器人隐形冠军CLOOS技术，产品具备性价比优势，假设近年来市占率逐年提升，年市占率达7-8%。

假设3：伴随工业机器人板块不断发力，原有系统集成项目收入占比不断降低，年系统集成占比机器人板块收入20%；

假设4：四大家族以及国产企业不断建厂扩产，国内机器人价格有望不断降低。

假如年市占率提升到8%，公司机器人业务收入约26亿元。根据测算，-工业机器人年出货量将从22万台提升至38万台，年复合增速约21%，按公司市占率达8%，机器人单价7万元/台测算，公司工业机器人本体销售额约21亿元，假设集成占比机器人收入的20%，则公司工业机器人板块收入年将达到26亿元。

4.4.定增聚焦五大研制项目，提高公司竞争力

公司与年1月公布年度非公开发行A股预案，计划募集资金总额不超过80亿元，用于标准化焊接机器人工作站产业化、机器人激光焊接和激光3D打印研制、工业/服务智能协作机器人及核心部件研制、新一代智能化控制平台和应用软件研制、应用于医疗和手术的专用协作机器人研制五大项目。

通过本次募资，公司有望进一步提升核心竞争力：1）拓展公司焊接机器人产品市场，提升焊接产品新技术应用；2）增强公司机器人柔性化和智能化的性能水平，布局细分医疗领域；3）打造以“自动化软件”为核心竞争力的软硬一体化公司；4）优化公司资本结构，补充流动资金，降低财务成本，增强抗风险能力。

公司确定此次发行价格为28元/股，发行股数.万股，募集资金总额约7.95亿元，发行对象最终确定为7位。

5.盈利预测

业务拆分

公司主营业务分别为工业机器人及智能制造系统、自动化核心部件及运动控制系统两大部分，其中CLOOS年完成并表，使公司业绩大幅提升。因此我们将CLOOS机器人部分单独列出，核心假设如下：

1）工业机器人及智能制造系统：年3月起机器人订单持续旺盛，全国产量增速维持两位数的高增长。按上文假设公司本体机器人-年市占率提升至6%，按单台机器人10-12万进行测算，预计工业机器人及智能制造系统-年增速分别为82%、26%、30%。-年复合增速约32%（年工业机器人销量增速约19%）。

2）CLOOS：公司收购后全资持股鼎派机电，年完成并表。鼎派机电持股CLOOS股份合计89.45%，承诺口径（受利息、评估增值摊销等因素影响）为-年扣非后净利润分别不低于万欧元、万欧元、万欧元。按净利率8.5%（年CLOOS净利率8.7%），欧元兑人民币汇率1:8.2进行估算，-年CLOOS营收约为9.5/10/12.4亿元，-年同比增长8%/21%。

3）自动化核心部件及运动控制系统：受益于机床行业回暖，年有望实现较快增长，未来结构优化，预计增速维持在15-20%左右（-公司该营收复合增速16%）。

毛利率：预计未来几年综合毛利率保持稳健，维持在37%水平左右。伴随公司产品销量不断提升，公司工业机器人业务有望协同CLOOS技术，产品竞争力不断提升，毛利率有望维持小幅提升，每年提升0.5-1个百分点；运控技术逐渐成熟，自动化核心部件及运控系统业务有望逐渐恢复至年水平。

6.风险提示

1）并购CLOOS后整合不及预期。公司并购CLOOS，对焊接机器人领域进行补强。受疫情影响，CLOOS作为德国企业，在整合中可·能面临人员无法及时沟通与反馈等问题，短期可能面临整合不及预期的风险。

2）市场复苏持续性不及预期。公司产品主要应用于智能装备制造及智能化生产领域。如果制造业升级和技术创新进度不及预期，将会影响公司产品的市场需求，进而影响公司经营业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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